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日期：2023年3月27日
主要逻辑
主要逻辑：
3月以来，宏观利空事件频发，能源端原油以及丙烷价格大幅下跌。截至到3月24日，布伦特原油主力结算价较3月1日下跌11.05%，丙烷CFR华东现货价较3月1日下跌15.07%。原料端的价格崩塌导致上游生产利润修复，估值回升。从基本面角度，生产利润的修复，将会导致上游生产负荷的提升或检修装置的回归，同时给予新装置投产信心，进而使得市场供应压力增大。
近几年，PDH制PP因其低污染，相对高的利润，成为趋势。2019年-2022年，PP总产能年均增速11.25%，PDH制PP年均产能增速22.47%。2018年PDH制PP装置产能仅160万吨，2019年-2022年共投产335万吨新的PDH制PP装置。2023年PP新投产的装置以PDH装置为主，预计投产330万吨，占新装置产能的57.89%。预计2023年，PDH制PP装置产能占PP装置总产能的21.08%，较2022年的14.81%上升6.28%。
3月以来，PDH制PP的利润回升，使得PDH制PP装置后续检修明显减少。根据目前的检修计划来看，3月35日之后，仅剩河北海伟仍有检修，其余PDH制PP装置全部正常运行，河北海伟产能30万吨，占PP总产能比重为0.84%。PDH制PP装置利润的修复，除了使得存量装置的开工回升外，同样给予新装置投产信心。PDH制PP利润若维持当前水平，预计上半年PDH装置会随着原定计划陆续投产，届时供应端压力将会增加。
投资建议：
基于PP投产压力大于PE的逻辑， 中期09合约L-PP价差背靠300元/吨附近可做扩。
风险提示：
PP新装置投产不及预期
3月以来，宏观利空事件频发，能源端原油以及丙烷价格大幅下跌。截至到3月24日，布伦特原油主力结算价较3月1日下跌11.05%，丙烷CFR华东现货价较3月1日下跌15.07%。原料端的价格崩塌导致上游生产利润修复，估值回升。从基本面角度，生产利润的修复，将会导致上游生产负荷的提升或检修装置的回归，同时给予新装置投产信心，进而使得市场供应压力增大。
01 PDH制PP装置产能占比逐年提高
我国聚丙烯的生产工艺主要有四种，有传统油制路径、煤化工（CTO/MTO）、丙烷脱氢法(PDH)及外采丙烯。丙烷脱氢制丙烯（PDH）是丙烷在催化剂的作用下脱氢生成丙烯的工艺，是一种以丙烷替代各种馏分油为原料来集中生产丙烯的工艺。丙烷脱氢PDH工艺的优势在于原料及产品单一，并且丙烯收率较高。单一原料生产单一产品，流程较短，装置简单、投资和运营成本较低。PDH工艺有四种：UOP公司的Oleflex工艺、ABBLummus公司的Catofin工艺、伍德公司的STAR工艺、Linde-BASF-Statoil共同开发的PDH工艺。UOP的技术采用铂基催化剂，氢作为原料的稀释剂，丙烯总收率在80%以上，为PDH装置的主要生产工艺。
国内第一套PDH装置为绍兴三圆的20万吨装置于2006年投产。截至到2022年，PDH制PP装置产能495万吨，产能占比14.81%，油制占PP装置占比54.89%，CTO+MTO（煤制）占比26.68%。近几年，轻烃制聚烯烃因其低污染，相对高的利润，成为趋势。2019年-2022年，PP总产能年均产能增速11.25%，PDH制PP年均产能增速22.47%。前几年PDH制聚丙烯维持高利润，2016年年度平均利润高达2062元/吨，2020年年度平均利润1462元/吨。2022年聚丙烯上游利润几乎面临全线亏损，PDH制聚丙烯利润亏损810元/吨。前几年的较好利润导致，2023年新装置依然投产多。2018年PDH制PP装置产能仅160万吨，2019年-2022年共投产335万吨新PDH制PP装置。2023年PP新投产的装置以PDH轻烃制为主，预计投产330万吨，占新装置产能的57.89%。预计2023年，PDH制PP装置产能占PP装置总产能的21.08%，较的14.81%上升6.28%。预计2023年煤制PP装置产能占比占PP装置总产能的24.07%，与轻烃制工艺占比基本持平。
02 PDH制PP利润修复，PP开工率提升
丙烷脱氢PDH对原料丙烷的品质及纯度要求较高。我国湿性油田伴生气资源较匮乏，且国产液化气是石油炼制过程中产生的副产品，是一种杂质含量及硫含量较高的混合气体其纯度难以达到PDH装置的原料要求，因此，国内PDH的丙烷原料一般进口美国、中东纯度非常高的气田生产的丙烷。2023年春节期间，丙烷价格因海外港口问题以及冬季取暖需求旺季价格大幅上涨，导致PDH装置利润严重压缩，部分企业开始调整生产负荷，或者借机维修。2月份之后，国内PDH项目开工负荷率出现了明显的回落。
3月以来，丙烷价格因宏观利空以及需求走弱，价格大幅下跌，导致PDH装置利润明显修复。截至到3月24日，PDH制PP利润-76元/吨，利润较春节后的最低点回升2401元/吨。PDH制PP的利润回升，使得PDH制PP装置后续检修明显减少。根据目前的检修计划来看，3月35日之后，仅剩河北海伟仍有检修，其余PDH制PP全部正常运行，河北海伟产能30万吨，占PP总产能比重为0.84%。
03 新装置投产压力渐增
PDH制PP装置利润的修复，除了使得存量装置的开工回升外，同样给予新装置投产信心。2023年上半年计划但当前未投产的新装置包括：京博20万吨，产能占比0.56%油制装置；东华能源40万吨，产能占比1.12PDH装置；巨正源60万吨，产能占比1.68%PDH装置以及中石化安庆30万吨，产能占比0.84%。预计上半年仍有150万吨，产能占比4.19%装置待投产,其中PDH待投产新装置有100万吨，产能占比2.79%。因此，PDH制PP利润若维持当前水平，预计上半年PDH装置会随着原定计划陆续投产，届时供应端压力将会增加。
对于PP而言，国产供应端检修虽仍处历史同期偏高水平，但3月以来，开工回升较为明显。截至到3月24日， PP检修占比7.98%，去年检修12.25%；上游开工率92.02%，较3月1日开工率提升4.8%。进出口端，1-2月PP维持偏低净进口量。海外需求依然疲软，但供应同样缩减，海外压力尚可。近期外盘报盘价格维稳，整体新增报盘成交变少。从当前进口报盘成交以及进口利润而言，3月预计维持相对偏低的进口量，05合约进口压力暂且不大。需求端，真实需求弱复苏。当前下游原材料库存处于中性偏低水平，成品库存本周有所去库。从订单角度看，订单维稳，改善幅度小。开工周度数据显示，下游工厂开工率维稳。从这几周高频成交数据来看，下游工厂在价格下跌后，拿货意愿有所增加，但价格小幅上涨后，拿货积极性下降也比较明显，整体还是因为订单当前改善尚不明显。春节后中国国内各类消费需求均在恢复，因此需求端韧性尚存，尚不能被证伪，订单传导需要时间。上游库存处于5年同期低位，中游库存近两周有所拐头，低库存给予价格支撑。
因此短期基本面端供需驱动暂不明显，在宏观不明确性较大情况下，建议观望，短期偏弱震荡。中期而言，PP端PDH利润修复，有利于新装置的投产，投产压力大于PE。PE上半年无新装置投产，PP上半年待投产产能150万吨，产能占比4.43%。待L-P价差回落后，可关注09合约做扩L-PP价差机会。
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