国内宏观经济小组
张静静 S1090522050003 首席张秋雨 S1090519010001 组长罗 丹 报告联系人 研究员
报告发布时间：2023年3月27日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
事件：2023年3月27日，国家统计局发布1-2月全国规模以上工业企业绩效数据。1-2月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增长-1.3%；规模以上工业企业利润累计同比增速为-22.9%（1-12月-4%）。营业利润累计同比增速大幅下滑的主要原因有：一是受疫情感染高峰和春节放假因素叠加的影响，1月份的工业增加值增速由正转负，对工业企业利润形成“量”的拖累，2月份工业增加值增速出现反弹，但依然为负值；二是行业利润增速“上行和下行”衔接力较差，过去几个月份的上游行业利润增速一直呈现下滑态势，成为主要拖累项，中下游内部行业的营业利润累计增速一直处于底部反弹态势，但拆分1-2月份的数据发现，近两个月的中下游营业利润增速反弹乏力，同样对整体营业利润增速形成拖累；三是PPI继续走弱，对工业企业利润形成“价”的拖累，在营业收入累计同比由正转负的情况下，利润率也出现大幅下降。与上个月相比，39个主要细分行业中，有5个行业的营业利润累计增速出现回升，其他34个行业的营业利润累计增速均出现回落，其中降幅较大的行业主要是石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工等行业。从详细拆解数据看：1）与去年同期相比，工业企业经营绩效的增长压力明显增加，营业成本、产成品存货周转天数和应收账款平均回收期环比均出现恶化；2）分所有制类型来看，国有工业企业利润累计同比由正转负，外商及港澳台商、私营企业和股份制企业利润累计同比降幅扩大；3）上游采选业和中游原材料加工业的利润增速均出现下滑，中游制造业中，除了铁路船舶航空航天和电气机械及器材制造的利润增速走高，其他行业的利润增速均回落，为了提高市场占有份额，以汽车行业为首的“降价促销”潮明显，这使得下游多个行业的营业利润增速走弱。往后看，3月份的工业企业利润累计增速依然会继续磨底，但增速再度大幅下滑的概率较小。高频数据显示3月经济修复力度或不及1-2月，需求侧整体表现也不及2月，这一定程度会给3月份工业企业利润累计增速继续造成压力。不过，从前段时间的超预期降准，到最近的基础设施REITs政策出台，都在传递利于生产和消费进一步修复的积极信号。接下来，内需有望接力出口成为工业企业利润增速的主要拉力。
正文
核心观点：
总体来看：
1-2月份，营业利润累计同比增速大幅下滑，超出市场预期。工业企业利润总额增速≈工业增加值增速+PPI增速+利润率增速。剔除去年同期基数相对较高的影响，营业利润累计同比增速再度走弱的主要原因有：一是受疫情感染高峰和春节放假因素叠加的影响，1月份的工业增加值增速由正转负，对工业企业利润形成“量”的拖累，2月份工业增加值增速出现反弹，但依然为负值；二是行业利润增速“上行和下行”衔接力较差，过去几个月份的上游行业利润增速一直呈现下滑态势，成为主要拖累项，中下游行业内部的营业利润累计增速一直处于底部反弹态势，但拆分1-2月份的数据发现，近两个月的中下游营业利润增速反弹乏力，同样对整体营业利润增速形成拖累；三是PPI继续走弱，对工业企业利润形成“价”的拖累，在营业收入累计同比由正转负的情况下，利润率也出现大幅下降。
与上个月相比，39个主要细分行业中，有5个行业的营业利润累计增速出现回升，其他34个行业的营业利润累计增速均出现回落，其中降幅较大的行业主要是石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工等行业。
具体来看：
与去年同期相比，工业企业经营绩效的增长压力明显增加，营业成本、产成品存货周转天数和应收账款平均回收期环比均出现恶化。
数据显示，规模以上工业企业累计每百元营业收入中的成本为84.86元（12月为84.72元），同比增加0.95元（环比增加0.14元）。产成品存货周转天数为21.9天（12月为17.6天），同比增加2.1天（环比增加4.3天）；应收账款平均回收期为66天（12月为52.8天），同比增加7.7天（环比增加13.2天）。
分所有制类型来看，国有工业企业利润累计同比由正转负，外商及港澳台商、私营企业和股份制企业利润累计同比降幅扩大。
其中1-2月国有工业企业利润累计同比增长-17.5%（12月3%，去年同期16.7%），外商及港澳台商利润同比增长-35.7%（12月-9.5%，去年同期-7.2%），私营企业和股份制企业同比增长分别为-19.9%（12月-7.2%，去年同期-1.7%）和-19.4%（12月-2.7%，去年同期9.4%）。
上游采选业的利润增速均出现下滑，并且降幅较大，依然是工业企业利润增速回落的主要拖累项。
数据显示，石油和天然气开采、有色金属矿采选、非金属矿采选的增速依然为正，分别收录8.6%（12月109.8%）、30.3%（12月37.3%）和1.2%（12月6.2%）；煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选业、废物资源综合利用的增速为负，分别收录-2.3%（12月44.3%）、-41.5%（12月-22.0%）和-61.5%（12月-12.2%）。
中游原材料加工业的多个行业营业利润增速均为负，并且跌幅扩大，中游制造业中，除了通用设备制造、铁路船舶航空航天、电气机械及器材制造增幅依旧为正，其中铁路船舶航空航天和电气机械及器材制造的利润增速继续走高，其他行业的利润增速均为负。
数据显示，石油煤炭及燃料加工、化学原料化学制品、非金属矿物、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品、计算机通信和电子设备跌幅扩大，分别收录-111.3%（12月-82.8%）、-56.6%（12月-8.7%）、-39.2%（12月-15.5%）、-151.1%（12月-91.3%）、-57.2%（12月-16.1%）、-97.2%（12月-62.2%）、-61.5%（12月-12.2%）、-23.7%（12月-10.5%）和-77.1%（12月-13.1%）；专用设备制造、汽车制造、仪器仪表制造增幅由正转负，分别录得-8.9%（12月-3.4%）、-41.7%（12月-0.6%）和-4.5%（12月-4.3%）；通用设备制造、铁路船舶航空航天、电气机械及器材制造增幅依旧为正，分别录得0.2%（12月0.4%）、64.8%（12月44.5%）和41.5%（12月31.2%）。
春节过后，促消费扩内需政策持续落地，为了提高市场占有份额，以汽车行业为首的“降价促销”潮明显，这使得下游多个行业的营业利润增速走弱。
数据显示，纺织业、纺织服装、服饰、文教工美体育娱乐用品、印刷和记录媒介、橡胶和塑料制品、造纸及纸制品跌幅扩大，分别录得-37.1%（12月-17.8%）、-13.5%（12月-6.3%）、-9.6%（12月-2.2%）、-24.3%（12月-3.7%）、-15.3%（12月-5.6%）和-52.3%（12月-29.8%）；农副食品加工、食品制造、皮毛羽和制鞋、家具制造增速由正转负，分别录得-6.3%（12月0.2%）、-7.3%（12月7.6%）、-7.2%（12月3.3%）和-23.5%（12月7.9%）；酒饮料和茶制造、烟草制品、医药制造分别录得2.4%（12月17.6%）、9.6%（12月11.9%）和-16.3%（12月-31.8%）。
此外，公共事业中的电力热力利润增速相对较高、燃气生产供应以及水的生产供应利润增速降幅收窄。其中电力热力利润累计同比增速收窄，收录53.1%（前值为86.3%），燃气生产和供应、水生产和供应降幅放缓，分别收录-1.0%（前值为-15.4%）和-9.2%（前值为-11.3%）。
工业企业利润增速未来走势和可见的积极信号：
2023年1-2月份的营业利润累计增速下滑幅度超出预期，上中下游行业对工业企业总体利润的贡献均为负，这很大程度上说明国内需求依然疲弱，对制造业营业收入和营业利润的拉动力明显不足，疫情对需求造成的“疤痕效应”仍然需要更长的时间等待。
往后看，3月份的工业企业利润累计增速依然会继续磨底，但增速再度大幅下滑的概率较小。高频数据显示3月经济修复力度或不及1-2月，需求侧整体表现也不及2月，这一定程度会给3月份工业企业利润累计增速继续造成压力。
不过，从前段时间的超预期降准，到最近的基础设施REITs政策出台，都在传递利于生产和消费进一步修复的积极信号。接下来，内需有望接力出口成为工业企业利润增速的主要拉力。
风险提示：
内需恢复力度低于预期。
以上内容来自于2023年3月27日的《工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。
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20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 全面降息必要性提升
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同
20221015 2022年财政：积极、精准、可持续
20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221013 海外距离流动性危机有多远？
20221012 企业中长期贷款增速拐点已至
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221010 黄金：权益资产的左侧指标
20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总
20221009 失业率与时薪同降意味着什么？
20221008 十一假期海外那些事儿
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220928 意大利大选：一场过关游戏
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220925 降准可期
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评
20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望
20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果
20220911 9月社融增速会不会反弹？
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色
20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903
20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220902 生产修复 出行下滑
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220831 财政的空间在哪？
20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评
20220830 人民币贬值压力大吗？
20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势
20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827
20220828 欧洲能源危机的可能与影响
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？
20220824 高频数据中的四川限电影响
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220819 专项债限额使用路径可能更快明确
20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？
20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景
20220817 精准把脉人民币汇率
20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性
20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220807 确定性下降——宏观周观点0807
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220805 中国资本市场开放手册2022
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220803 关注价格与出行数据的积极信号
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220729 出口交货值视角下的中国出口形势
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？
20220725 美股的短期位置与长期风格
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）
20220722 海外还有哪些黑天鹅？
20220721 稳就业需要多少GDP增速？
20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动
20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 钱究竟流向了哪里？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估
20220713 出口高增后的隐忧
20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评
20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？
20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？
20220708 欧元、美元接近平价的背后
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220707 服务消费初现改善迹象
20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？
20220705 央行30亿投放的双重意味
20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点
20220701 三季度货币政策的变与不变
20220701 内外需驱动正在交换方向
20220630 积极信号持续增加
20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏
20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游
20220627 经济走势的三种情景假设
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220623 海外会出现流动性危机吗？
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220619 美联储加息的影响已经显现
20220618 地方政府性基金收支压力巨大
20220617 供给侧修复速度快于需求侧
20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了
20220615 坚持复苏交易
20220614 兼容动态清零的经济增长路径
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？
20220612 信贷预期差兑现
20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？
20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？
20220609 如何看待原油供需博弈？
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