Conclusion主要结论在有色系列专题报告：《“黑天鹅”事件下的多空方资金博弈——镍史诗级逼仓事件回顾》、《LME相关调查起诉发酵，“百年老店”遭质疑何去何从？》、《俄资源巨头推广“中国价格” 伦镍一周年影响难消》中，我们已经带领大家从事件背景、发生到后续发展全方位梳理了事件的全过程，并深入分析了其发生的原因以及对市场的影响：对比于LME交易规则及监管制度的弱点仍存和英国金融定价中心地位的日渐衰弱，“中国价格”将会赢得更多的定价权，沪镍也将进一步的代表东亚供需变化，助力于全球镍产业的价格发现。立足三月下旬，在本篇专题中，我们将基于目前宏观不定的局面下分析未来镍市将会面临何种变化：镍市2023年走向全面过剩已然是大概率事件，而在美联储百年以来第四次大通胀“鹰击”后金融市场“爆雷”的宏观局面之下，银行业进一步暴露出的稳定性和监管问题的风险使得2023年宏观未来走势变得动荡不安。考虑到宏观市场的变化和行业政策的波动可能带来极大的不确定性和政府进一步干预刺激，火法、湿法双线并行下电镍生产的进一步降本增效或将加速拖动沪镍进入16万元/吨至17万元/吨的成本中枢。但基于宏观不定和新能源车需求不及预期的情况之下，叠加二季度前期的产业补库行为或短期小幅抬高镍价。在有色系列专题报告：《“黑天鹅”事件下的多空方资金博弈——镍史诗级逼仓事件回顾》、《LME相关调查起诉发酵，“百年老店”遭质疑何去何从？》、《俄资源巨头推广“中国价格” 伦镍一周年影响难消》中，通过全方位回顾伦镍事件，我们不难得出，对比于LME的监管体系弱点仍存以及英国实体贸易及金属定价权逐步走向“名存实亡”，“中国价格”将会赢得更多的定价权，沪镍也将进一步的代表东亚供需变化，助力于全球镍产业的价格发现。而就在今日3月24日，从2月初起就开始“跌跌不休”的镍价终于迎来反弹：截止上午14点10分午后开盘，沪镍主力合约报181860元/吨，回涨4.00%。镍市此轮的大幅回涨，究竟是短期内的超跌反弹还是长期走势？宏观持续“鹰击”下金融市场“爆雷”的局面对国内的镍市走向是何影响？近年来新兴的火法、湿法双线电镍产业链所对应的镍价中枢区间范围究竟是多少？镍市真的能由二级镍的部分过剩走向一、二级镍全面过剩吗？而镍价短期和长期走势会统一脚步吗？在本篇专题中，我们将为大家一一解答这些问题，通过多维度、系统性的分析带领大家展望2023年镍市。
01
“宏观”不断鹰击下市场终于“爆雷”
——消灭高通胀究竟还要付出多少代价？
美东时间3月22日下午2点，美联储如期宣布加息25基点；美联储主席鲍威尔在随后的发言中表示了对近期银行业危机谨慎态度，暗示加息即将结束。那么，鲍威尔两周前要持续加息对抗通胀的“豪言壮语”为何被快速“打脸”？这次40年以来的最强加息潮，真的将于2023年停止吗？宏观的次次鹰击，金融市场终于在本月连续“爆雷”：美东时间3月10日，美国排名前二十的硅谷银行（SVB Financial Group）宣布破产，成为自2008年华盛顿互助银行倒闭案后美国史上第二大银行破产事件；而就在短短的一周后，拥有167年的瑞士信贷银行宣布流动性危机——作为全球银行业监管机构认定的30家全球系统重要性银行之一，其危机甚至会波及到全球的金融体系。美国百年以来第四次大通胀也终于开始引发市场“爆雷”，使得全球金融市场恐慌情绪蔓延，并进一步担心会不会爆发如同08年一般的金融危机。而经过几天瑞士央行和监管部门的紧急磋商支持，瑞银终于宣布将以30亿美元收购瑞士信贷银行，瑞士央行也将提供1000亿美元的流动性，在一定程度上缓解了市场的避险情绪。自2020年3月以来，为应对蔓延全球的新冠疫情、支持经济复苏，美国政府和美联储开始采取大规模政策刺激。起初，美联储对外发声，认为通胀只是“暂时的”；但由于2022年2月起俄乌冲突的正式升级，美国CPI进一步上升，迫使美联储开启了“漫漫加息路”。此外，除美国以外的其他发达国家通胀也在显著上升。全球供应链的冲击之下，供给的进一步不确定性加大了通胀的波动性，叠加俄乌冲突下爆发使得大宗商品价格中枢上移，使得供给弹性大幅下降；而财政扩张使得疫情后的补偿性需求进一步上升，多方因素交织下美联储选择实施多次宏观“鹰击”来解决高通胀问题。殊不知，在美联储的持续加息之下“灰犀牛”也在一次次蓄力——2022年10月起，美债市场两年期国债收益率就超过了十年期国债收益率，形成严重倒挂；而美债市场收益率的波动走势也渐渐在今年3月份达到了08年金融危机以来的最高水平。债券投资端的账面浮夸叠加货币紧缩导致的流动性大幅受挫，终于引爆硅谷银行破产这件“黑天鹅”事件的爆发，也进一步将预示着美国经济衰退的信号推向大众眼前。这次金融市场的“爆雷”也终于引起了市场美联储对目前鹰派加息的反思——过去12个月，美联储快速加息450个基点，市场脆弱环节已在超过一年的连续加息中层层叠加。目前如若仍不将权衡金融稳定目标和通胀目标放在首要地位，那么引爆“金融危机”只将是时间问题。但是，美联储虽暗示加息即将结束，但在2023年的剩余时间里降息并不在基本假设范围内；此外，鲍威尔还强调美国银行体系稳健且有弹性，并欢迎对硅谷银行的明显监管失误进行外部调查。美国财政部长耶伦同时表示，美国政府不考虑扩大联邦存款保险的范围，并强调银行所有者和债券持有人不受政府保护。此发言彻底粉碎了市场对政府可能迅速提供担保以组织进一步银行挤兑威胁的期望，地方银行股价、美股三大指数全线大跌，美元指数随即下跌。此外，美国知名对冲基金潘兴广场资本管理公司的创始人比尔·阿克曼表示，耶伦此番发言和美联储本轮加息将促使存款加速从银行流出，若无暂时性的全系统存款来担保止血，那么随着不确定性持续的时间增长，对银行的损害就会越持久。综合而言，在宏观多次“鹰击”之下，以银行为代表的金融市场已率先受到冲击。而金融市场连续“爆雷”的背后，更多的是隐含的“灰犀牛”风险。短期内有色板块将会因美元指数的下跌而受到一定支撑力量，但基于目前海外银行业仍处风波不断的局面，宏观带给以有色金属为代表的期货衍生品市场的隐忧仍在。
02
一级镍的产能扩张
——“强预期、弱现实”下供应全面过剩是否已成定数？
受2022年镍价高企影响，硫酸镍复产电积镍盈利窗口持续打开，企业生产积极性高涨使得2023年国内电积镍产能扩张超过预期。据Mysteel调研，全球已规划的新增一级镍项目将达到21.25万金属吨，其中包括中国电积镍的新增产能14.25万金属吨；而23年计划投产项目约16.25万金属吨；由此预计，2023年一级镍的年度增量将在5万金属吨左右，供应放量已经相当可观；且电积镍增量预计约占全球精炼镍市场的3%-5%区间范围内，所以新产业线的进一步降本增效或将拉动镍价中枢逐步向成本线靠近。
此外，硫酸镍复产电积镍的关键因子还是在于新能源产业的整体供需态势。目前从2022年年末及今年一季度数据来看，硫酸镍常压以及加压的产线已经能完全满足新能源原料端的需求，因此硫酸镍目前是处于供需过剩的局面之下，这也为硫酸镍复产电解镍提供了先决条件。而纯镍的产能释放，将进一步缓解镍结构性短缺的矛盾，有望扭转精炼镍的低库存现状；叠加印尼镍铁产线的陆续投产，镍供应端从去年的二级镍供应增量释放逐步走向一、二级镍的全面释放。需求端，受国内需求季节性淡季的影响，目前镍终端仍处于“强预期、弱现实”的局面。短期来看，不锈钢由于终端消费不佳导致产业悲观情绪传导，叠加库存高位导致整个产业处于去库压力之下，需求短期内或难以恢复。合金电镀方面，由于多数厂商春节前已有过一波备库操作，近期部分厂家才有小额采货行为；叠加国外消费需求仍处于恢复爬坡期，需求回暖仍需时间验证。新能源领域，新能源车行业于一季度进入去库阶段，能否进入需求进一步走高依赖于地方消费利好政策的落地情况；三元电池端整体需求并未出现明显好转，判断目前行业正处偏弱复苏期。传统领域和新能源领域均处“弱现实”局面，镍终端需求“强预期”的实现仍需时日。此外，据SMM数据显示，若需求回暖符合预期之内，当前二级镍产线的产能足以匹配终端需求；除非新能源领域需求出现“爆发式”增长，否则2023年镍市再次进入供需短缺的可能性微乎其微。总体而言，需求端“强预期”的实现仍需时间落地，“弱现实”短期之内或已成定数；在镍全线供应放量之下，镍市走向全面供给过剩在2023年已成大概率事件，预计镍价在2023年或将逐步回归基本面。03
火法湿法“双管齐下”
——镍价的成本中枢究竟在何区间？
回望近七周以来镍市走势的“跌跌不休”，一方面是受到宏观鹰击下金融市场接连“爆雷”的影响，另一方面也是由于供需走弱，使得镍价在宏观、基本面的“双杀”之下大幅下跌。而供应放量进一步的走强，与近年来镍产业线的技术革新和降本增效是分不开的。青山所打通的镍铁-硫酸镍的产业路径，使得镍产业线彻底摆脱了硫化镍矿对镍供应的限制，击碎了红土镍矿火法冶炼到新能源材料的屏障。新产业线的打通，也逆转了因新能源行业近年来高速发展硫酸镍供不应求的紧张局面。而青山技术的进一步成熟稳定，也使其项目在原生镍市场的占比进一步提高。但过去的一年中，镍价因资金情绪的影响从而与产业基本面存在一定程度上的“脱钩”，那么，火法湿法双线并行之下，镍价成本中枢究竟落脚于哪一个区间呢？首先，给定前端NPI-高冰镍的成本价格约为2500美元/吨左右，后端加工到硫酸镍的成本接近2500美元/吨左右，所以在推定最后电积镍价格落脚区间时，路径将简化为镍铁价格加上5000美元左右的加工费。此外，印尼NPI按照成本12000美元/吨计算，同时镍铁行业普遍利润为30%-40%。由此估算，镍价成本支撑为21000美元/吨左右。国内端，镍铁价格按照1300元/镍点计算，加上40000元/吨的加工费，镍价成本中枢在165000元/吨至170000元/吨之间。相较于火法冶炼，印尼湿法中间品MHP-硫酸镍则更具成本优势。印尼由MHP加工电积镍成本约为15500美元/吨左右，在预计市场给出30%-40%利润的前提下，镍价成本将落脚于20000-21500美元/吨之间。而国内由硫酸镍复产电积镍成本费用约为7500元/吨（平均边际成本和完全成本），那么按硫酸镍现阶段均价36000元/吨计算，镍价成本中枢将落脚于160000元/吨-170000元/吨之间。
综上，在火法湿法双线并行的局面之下，按照产业利润角度推算镍价成本中枢将分别落脚于【20000,21000】美元/吨（伦镍）和【16,17】万元/吨（沪镍）。对比现阶段镍价，镍短期内回落区间已经不大。但考虑到目前印尼镍矿以纯镍价格为基准来进行定价，所以纯镍价格的下跌也将引起矿端成本的松动，叠加产业线内部或将进一步降本增效，长期而言，镍价成本中枢仍有下行空间。04
现货跳水后产业有望补库
——镍价短期趋势或将有所逆转？
精炼镍现货价格自2月份以来就开始出现跳水：纯镍现货报价截止3月24日电解镍均价报价182100元/吨，较2月1日报价233400元/吨下跌约22%。但由于下游畏跌情绪重、接货意愿仍弱，虽上游出货心态较强，现货市场成交依旧偏弱。但随着下游段畏跌情绪的逐步消化，叠加新能源车行业的一季度去库和海外新能源市场对国内电池订单需求的恢复，预计二季度产业或将迎来补库时间窗口。此外，一季度镍价的超跌已基本反应宏观的“鹰击”和产业普遍的悲观情绪，且当前镍价已接近上述推演的成本中枢均值，所以我们预计本轮回调已接近尾声。综合而言，在目前镍现货流动性较差的局面之下，产业补库行为预计将带动现货市场资源短期紧张，叠加国内消费季节性复苏和资金情绪的回暖，二季度前期镍价或将小幅回升。但镍市供应走向全面过剩已成定局，所以长期镍价仍有一定的下行空间。小结
镍巨头“青山”篇预告
在有色系列专题报告：《“黑天鹅”事件下的多空方资金博弈——镍史诗级逼仓事件回顾》、《LME相关调查起诉发酵，“百年老店”遭质疑何去何从？》、《俄资源巨头推广“中国价格” 伦镍一周年影响难消》中，我们已经带领大家从事件背景、发生到后续发展全方位梳理了事件的全过程，并深入分析了其发生的原因以及对市场的影响：“中国价格”将会赢得更多的定价权，沪镍也将进一步的代表东亚供需变化，助力于全球镍产业的价格发现。立足三月下旬，在本篇专题中，我们基于目前宏观不定的局面下分析了未来镍市将会面临何种变化：镍市2023年走向全面过剩已然是大概率事件，而在美联储百年以来第四次大通胀“鹰击”后金融市场“爆雷”的宏观局面之下，银行业进一步暴露出的稳定性和监管问题的风险使得2023年宏观未来走势变得动荡不安。考虑到宏观市场的变化和行业政策的波动可能带来极大的不确定性和政府进一步干预刺激，火法、湿法双线并行下电镍生产的进一步降本增效或将加速拖动沪镍进入16万元/吨至17万元/吨的成本中枢。但基于宏观不定和新能源车需求不及预期的情况之下，叠加二季度前期的产业补库行为或短期小幅抬高镍价。在接下来的系列专题中，国信有色团队将带领大家从国内镍行业巨头——青山集团的角度出发，探寻其近年来的产业线变化及布局的一步步扩张，深入分析其新增产线对整个镍市场供需结构的影响，并借其陷入多头恶意逼仓后的“化险为夷”做出分析。
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