重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
作者 | 中信建投期货 研究发展部 魏鑫 研究助理 汤选澎
本报告完成时间|2023年3月26日
玉米迎来本年度第一次“大考”。本周05合约下跌2.57%，淀粉05合约同步下行3.04%，均为2023年度最大周度跌幅。究其原因，或有以下几点影响因素。
一是宏观避险情绪引发对大宗商品版块的担忧。上周末，欧洲金融监管机构对于某欧洲银行完成了收购指导。上述处理过程一方面存在对于股东权利的忽视，另一方面对债务的减记导致多家债权机构资产减值，并引发了市场对于破产时债务人和股东偿付优先级的讨论。虽然破产收购动作已经完成，但是该事件引发的市场担忧仍在发酵，对于资产安全的重估激发了市场的避险情绪，商品市场估值被下调，表现为黄金、白银价格的上行（沪金周涨幅1.91%，沪银周涨幅3.12%）和其他商品版块的下挫。目前来看，这种避险情绪仍存在一定的持续性，本周末市场对欧洲另一家头部银行的经营情况担忧情况逐渐增加，该银行相关证券价格开始下行，意味着宏观市场流动性风险引起的流动性价值重估仍在释放过程当中，建议谨慎操作。
二是小麦玉米价差缩窄增加小麦的饲用需求。上周小麦价格继续下行，3月22日，国家最低收购价和国家临时存储小麦竞价销售交易的结果显示，河南地区投放小麦7.3万吨，全部成交，均价2774元/吨，上周该地区成交均价2836元/吨，成交区间下移2.19%，其他地区成交价也有一定下行。近期制粉企业走货不畅，开工下行，作为副产品的麸皮也从2月接近2800元/吨下跌到本周的2213元/吨，大厂带头出货，主产品和副产品的弱势也进一步抑制了小麦的收购价格。去年由于小麦价格高位运行，激发了很多贸易商建立库存，部分使用第三方资金的经营者在存货在还款压力之下出货，进一步拖累了小麦的价格。当前河南山东地区小麦和玉米的价差均值已经来到214元/吨，较上周下跌56个点，部分地区的价差已经可以用于饲料替代，这是自22年3月以来价差首次来到饲用替代价差区间，对玉米的饲用需求形成了抑制。替代谷物价格的下挫也让玉米价格跟随下行。
图表1：小麦基本面一览
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
三是玉米基本面偏弱的进一步兑现。如果说上述两个因素作为压死骆驼的最后一颗稻草的话，那么玉米基本面偏弱才是当前下行的主要原因。
首先是现货流通市场表现乏力。供应端由于新粮逐渐销售存量减少，东北地区售粮进度接近8成或超过8成以上，北港周度到货量从此前日均3.-4万吨下降到2.2万吨，较上周整体有所下滑，但到货的减量并没有让收购价格下行，由于南下需求放缓，下海量减少，北港库存累积至350万吨以上，进入到被动累库阶段，港口贸易商通过下调价格控制收购量，盘面的大幅下挫也影响到了现货市场的情绪，表现为收购价从上周二等2870元/吨下降到2830元/吨。华南港口在提货企稳的情况下，进口谷物的不断到货控制了饲用大厂对内贸玉米的需求，低迷的市场环境让港口现货价格从2950元/吨下降到2900元/吨。
图表2：农民售粮进度（%）
玉米售粮进度%
辽宁
吉林
黑龙江
内蒙古
22/23
03-19
87
71
88
85
21/22
03-19
91
79
90
88
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
图表3：南北港口供需一览
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
其次深加工市场表现同样低迷。淀粉的提货速度并不乐观，开机率位于相对中性走低的位置，不过成品库存开始出现累积。与此同时，虽然有为夏季提前备货的情况，但玉米库存不断累积也让深加工企业开始下调玉米价格控量收购。
图表4：淀粉基本面一览
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
淀粉厂偏弱的表现也与淀粉下游的需求低迷相关。本周淀粉下游企业开机仍处在低位运行的阶段，瓦楞纸和箱板纸的开机率连续下行，淀粉糖开机率略有恢复但整体偏低，限制了淀粉价格；副产品方面，豆粕价格的继续下落，深加工副产品玉米皮、蛋白粉、DDGS的报价也同步下调。深加工企业加工利润持续下滑，抑制了淀粉和玉米的价格区间。
图表5：深加工下游开机率（%）
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
四是进口利润兑现抑制上涨动力。受到宏观避险情绪和种植面积扩张的预期所影响，CBOT美玉米合约价格此前大幅下挫，在此之后，市场在620-630美分/蒲的价格低位运行。价格偏低，改善了最近两周的美玉米出口情况，根据USDA农产品出口报告，3月9日当周，美玉米出口销售300万吨，其中出口到中国220万吨，出口情况的改善也让CBOT美玉米价格上行，不过即使如此，当前进口成本低位与南方港口价格之间从倒挂转为盈利，进口利润的改善抑制了国内玉米价格。
图表6：美玉米出口情况（吨）
数据来源：NGOC，卓创，钢联，Wind，中信建投期货
我们认为当前市场主要表现为弱现实的环境下，盘面快速下行破位后多头离场引起的踩踏效应。对于后期市场的展望，我们认为短期现货市场仍将维持低位运行，但存在上行的基础条件。一方面在宏观环境对商品整体抑制下，相较豆粕油脂等与外盘联动性较强的品种，玉米的跌幅表现仍旧克制，反映了玉米盘面仍表现为宏观背景下以基本面为主的交易逻辑。
从基本面上看，虽然小麦价格下行或抑制华北黄淮地区饲料企业对玉米的采收，但是考虑到本年度华北黄淮地区与东北玉米价格始终没有拉开，东北玉米发运华北倒挂，华北地区玉米价格存在洼地效应，但不至于回流到东北，市场存在局限性，对整体市场影响有限。
从性质上来看，华北玉米仍有深加工企业带来的刚性需求，无法用小麦进行替代，且用粮质量上也低于饲用标准，考虑到本年度华北售粮进度偏快，这意味着如果华北地区的玉米库存逐渐消耗，存在对外地玉米的补库需求，也将支撑玉米价格。另外考虑到供应端东北地区新粮逐渐从农民转移到中下游，有限的供应量也将为玉米带来价格上的支持，这将对玉米价格形成改善。
综合上述考虑，预计下周盘面仍旧会从情绪上对弱现实进行交易，但是缺乏来自于成本端的基本面支持，盘面或维持低位震荡运行。操作上可以针对近月05合约逢低轻仓做多，价差上考虑到美玉米采购会形成对07合约带来确定性的到货压力，建议对玉米7-9价差做反套处理；另外考虑到05合约对应的供需环境优于09合约，建议对淀粉5-9合约进行正套处理。米粉价差方面，建议短期内修复后继续做缩处理。
重要声明：本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本报告内容仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。在任何情形下都不构成对接收本报告内容投资者的任何投资建议，投资者应充分了解各类投资风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出投资决策并自行承担投资风险。中信建投期货不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户，投资者依据本报告内容作出的任何决策与中信建投期货或作者无关。
本报告发布内容如属于系列解读，则投资者可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解，提请投资者参阅我司已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险。
中信建投期货对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，本报告意见仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据我司后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。
本报告发布内容为中信建投期货所有。未经我司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经我司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
