作者 | 中信建投期货 研究发展部 吴新扬
本报告完成时间 | 2023年03月26日
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在此前的探讨中，笔者提到：1、宏观资金可能会意识到在押注棉花近月多头上所犯的错误，需求端的分歧将以多头资金的出逃得以暂时解决。本年度期货价格多头的支撑位也将进一步松动，产业链利润再分配的运动也将展开。2、新季籽棉抢收大概率重演，逻辑在于新疆棉农种植成本上升与直补政策的目标价格难以提高的矛盾，以及新疆轧花厂过剩产能淘汰缓慢与新疆籽棉产量增速缓慢的矛盾。【建投专题】宏观资金出逃，棉纺产业链利润的再分配
随着郑棉价格震荡回落，是否迎来了交易新年度抢收逻辑、布局01合约远月多单的时机呢？在本周北京会议上，欧美银行业引发的宏观风险被广泛讨论。笔者认为，目前郑棉市场的主要分歧集中在于宏观层面的谨慎和产业层面的乐观。
周四美联储25bp加息如约而至，尽管符合市场预期，但加息政策的延续，仍令市场保持对金融危机的担忧。硅谷银行的风险事件主要来自于高利率引致对于资产与负债两端同时的压力。资产一端，随着市场利率的飙升，固定收益资产价格快速降低，硅谷银行持有的资产因此遭遇明显折价。硅谷银行2022年财报显示，其持有到期的资产浮亏已经达到了150亿美元，而其同期的净资产规模仅约160亿美元。负债一端，前期获得了充裕资金的投资机构与科创企业也面临了市场热度下降的问题，这导致了依赖流动性支持的科创企业现金加速消耗，在硅谷银行的存款明显减少，致使硅谷银行2022年的存款相较2021年已流失160亿美元。
随着加息政策的延续，致使更多银行陷入风险之中。虽然当前欧美银行业的危机可能在短期得到有效解决，但事件带来的市场风格转变将成为大宗商品计价的重要问题，即商品对利率边际宽松的弹性可能迎来明显下降。宏观上今年海外市场的衰退仍是较为确定的事实，在此次危机可能会使得预期中的衰退计价进一步深化。
本年度国内棉花市场分歧逐渐转弱，市场正在接受供需双弱的格局。一方面外贸市场的疲软成为此前棉纺产业链利润传导不畅的最大阻碍，另一方面超预期的新疆棉产量令本年度供应承压。但随着棉价大幅回调，利空因素被市场计价。而在下游，棉纺产业链基本面的良好状态是明牌。纱线生产利润有所恢复，纺织业订单陆续衔接，在库存结构偏低的状态下，产业链利润迎来再分配。
从当前产业链的基本面进行估值，棉价似乎存在被低估的状态，但忌惮于宏观风险，年前以消费复苏为交易主线的宏观资金逐渐撤退，由此引发回调。目前货权主要集中在期现贸易商手中，随着价格向下大幅波动，现货资源被动点价成交量放大，但纺企利润有待进一步恢复，对原料采购心态谨慎，心理价位极大可能随着宏观因素的拉扯而逐渐下降。
后市所面临的的宏观风险不可预判，但可以从资金对宏观风险的预期计价程度以及资金拥挤程度进行考量。比如对标标普500的恐慌指数VIX，当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态；相反，如果VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态。当 VIX异常的高或低时，表示市场参与者陷入极度的恐慌而不计代价的买进看跌期权或是过度乐观而不作任何避险动作，而这也往往是行情即将反转的讯息。而我理解的资金拥挤程度在于，在面对突发的宏观事件时，品种持仓量越高，则出现资金踩踏的可能性越高，带来非理性下跌的幅度也越大。
目前vix指数偏低，可见海外市场尚未对未来风险事件作出充分的避险动作。但近一年以来标普500指数和ICE美棉连续合约的相关性不足0.5，且美棉非商业净多头持仓持续下滑且转负，资金拥挤程度较低。而在郑棉市场，单边持仓量达到110万手，较前期高位有所下降，但降幅有限。若未来发生国际性宏观风险事件，郑棉跌幅可能大于美棉，当前布局远月多单面临回调的风险是客观存在的。建议暂时观望等待，或持有01多单的反套组合，亦或者在逢低布局01合约多单的同时买入09合约浅虚看跌期权。
作者姓名：吴新扬
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