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文：农产品团队
转自中信期货研究所农产品团队报告
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报告要点
宏观层面，美联储加息继续扰动市场，预计偏空概率大。
供需层面，①供给端，尽管22/23年度大豆增产不及预期，但巴西豆上市压力主导市场。②需求端，养殖利润不佳，需求预计疲软。但需要注意低库存状态下，下游补库带来阶段性利多。总体上，周期起效，蛋白破开启下跌。
摘要
2023年一季度行情回顾：国际市场，一季度市场仍聚焦南美尤其阿根廷干旱，一度助推美豆测试前高。随后市场关注点转为巴西新作大豆上市，升贴水报价快速走低，表明阶段性全球大豆供应量增多，供应压力增大，超过对阿豆产量下调的担忧。国内市场，节前企业备货支撑蛋白粕价格。节后需求淡季，蛋白粕破位下行。
2023年二季度行情分析与展望：展望2023年二季度，市场整体偏弱节奏很难发生逆转，预计蛋白粕价格仍螺旋式下跌为主。
宏观层面，美联储加息步伐依然扰动市场神经。加息负效应的显化可能影响美联储加息节奏，但在加息结束前，预计美元只是仍保持强势，从而利空大宗价格。
供给方面，首先，阿根廷大豆产量可能还会继续下修，但市场主导因素转为巴西豆新作上市。巴西大豆开启出口旺季，且升贴水报价持续走弱，与美差值扩大，加剧美豆销售压力。美豆22/23年度季度库存下调幅度可能有限。其次，美豆/玉米比值走高，暗示新作种植意向高于2月展望论坛。进入4月中旬后关注天气对播种进度、早期出苗的影响。第三，中国进口到港3-5月预计逐月增加，供应压力渐增。留意实际到港，以及油厂6月以后买船节奏。
需求方面，首先，国内养殖亏损，决定了今年很难有产能扩张。其次，季节性消费淡季过后，二季度逐渐开启养殖修复，尤其关注水产启动情况。第三，当前单位蛋白比价看，豆粕优势仍不明显，养殖亏损背景下，蛋白原料之间替代切换更频繁。
节奏上，现货价格加速下跌或主导4、5月，尤其基差可能跌至负数。下游饲料养殖企业可能会采购基差，从而市场止跌回升，给出油厂阶段性压榨利润，进而买船持续。
总体上，二季度海外增产主导下，天气没有大问题前提下，内外盘市场或偏弱运行；若天气恶化，市场可能呈V型走势。
风险提示：天气；供应增幅有限；需求超预期增长；国际局势恶化，进口受阻。
01
2023年一季度蛋白粕市场回顾
我们2023年度策略报告《周期轮回，静待价跌》中指出“天气或对盘面形成扰动，但利润驱使下，料全球豆类市场供需改善持续。加菜籽平衡表改善幅度有限。再次，中国节后需求淡季，蛋白粕需求周期性走弱。总体上，供给趋增，需求高位震荡小幅回落，蛋白粕价格或承压周期性回落。”尽管M2305月合约开盘偏低在3700以下，巨大基差一度支撑盘面【3700-4000】区间震荡，但年后需求疲弱，上游供应压力渐增，蛋白粕价格在3月20日呈现破位下行。菜粕主力合约在【3000-3300】区间运行。
具体来看，国际方面，①一季度市场仍聚焦南美尤其阿根廷干旱，其中阿根廷产量不断下修，从最初产量预估超过4000万吨，到一季度末该值已经落到2500万吨，创近四分之一世纪最低产量水平。美国农业部月度供需报告也不断下调对阿豆产量预估，尤其在3月供需报告将预估下调到3300万吨当时市场主流预期，即对阿豆减产利多一次性计提。②随后市场关注点转为巴西新作大豆上市，尤其巴西大豆升贴水低于美豆，且与后者价差不断扩大。巴西3月15日开始出现负升贴水报价-2美分/蒲，与美豆升贴水报价差距也从新作上市之初的平水到相对稳定的80美分以内，近期迅速扩大至100美分/蒲。这表明阶段性全球大豆供应量增多，供应压力增大，超过对阿豆产量下调的担忧。
国内方面，一季度覆盖春节。节前企业备货支撑蛋白粕价格。节后需求淡季，从调研了解到养殖利润亏损，饲料养殖企业采购并不积极，且存在一定比例采购现货摊低前期基差合同的做法。从钢联数据看，油厂豆粕销售不畅，现货成交好于远期成交。截至3月17日，油厂豆粕累计销售600万吨，同比-1.2%。其中远期合同累计销售247万吨，同比-26.5%；现货累计销售340万吨，同比+26%。
价差方面，豆菜粕价差在【600，800】区间运行，相对中规中矩。
基差方面，豆粕基差快速回落，从一季度初接近800元，回落至3月20日360元。菜粕基差由于2022年四季度率先回落至低位，在2023年一季度表现相对稳定，且自2月以来，随着水产启动预期增强而走高。
02
2023年二季度分析与展望
展望2023年二季度，市场整体偏弱节奏很难发生逆转，预计蛋白粕价格仍螺旋式下跌为主。
宏观层面，美联储加息步伐依然扰动市场神经。加息负效应的显化可能影响美联储加息节奏，但在加息结束前，预计美元只是仍保持强势，从而利空大宗价格。
供给方面，首先，阿根廷大豆产量可能还会继续下修，但市场主导因素转为巴西豆新作上市。巴西大豆开启出口旺季，且升贴水报价持续走弱，与美差值扩大，加剧美豆销售压力。美豆22/23年度季度库存下调幅度可能有限。其次，美豆/玉米比值走高，暗示新作种植意向高于2月展望论坛。进入4月中旬后关注天气对播种进度、早期出苗的影响。第三，中国进口到港3-5月预计逐月增加，供应压力渐增。留意实际到港，以及油厂6月以后买船节奏。
需求方面，首先，国内养殖亏损，决定了今年很难有产能扩张。其次，季节性消费淡季过后，二季度逐渐开启养殖修复，尤其关注水产启动情况。第三，当前单位蛋白比价看，豆粕优势仍不明显，养殖亏损背景下，蛋白原料之间替代切换更频繁。
节奏上，现货价格加速下跌或主导4、5月，尤其基差可能跌至负数。下游饲料养殖企业可能会采购基差，从而市场止跌回升，给出油厂阶段性压榨利润，进而买船持续。
总体上，二季度海外增产主导下，天气没有大问题前提下，内外盘市场或偏弱运行；若天气恶化，市场可能呈V型走势。
2.1宏观：加息负效应显露，美加息预期“过山车”
我们在2023年报中就指出，美联储加息步伐放缓， 但不等于加息结束，因CPI读数仍高企。但随着加息进行，加息引起的负面效应也逐渐显露，即金融体系的脆弱性显化。
就在3月，市场对美联储加息预期经历了“过山车”。从最初经济数据强劲，预计加息50基点，到3月中旬后SVB、瑞士信贷等接连爆雷，预计加息幅度下调。截至3月20日，芝加哥商品交易所（CME）“美联储观察”工具显示，美联储3月维持利率在4.50%-4.75%区间的概率为26.2%，加息25个基点至4.75%-5.00%区间的概率为73.8%，加息50个基点的概率为0.0%。
美国10-2年国债收益率差自2021年5月持续走低，近期呈筑底反弹。2023年3月8日，该差值-1.09；截至3月21日，该差值回升至-0.4845。一定程度反应了对美联储加息力度减弱的预期。与此同时，中国年内首次全面降准0.25个百分点。中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。预计中美10年期国债利率仍维持负差值水平震荡。美元指数短期仍保持偏强态势，从计价角度，令大宗报价承压。
2.2供应（大豆）：阿根廷降水仍偏少，大豆产量预估或再下调
从阿根廷主产区土壤墒情看，当前仍未摆脱旱情，未来两周气温偏高，降水不足，或导致旱情延续。
布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）称，截至3月15日的一周，由于大豆核心种植带缺乏降雨，2月中旬出现早霜，而且单产关键形成期的气温高于正常水平，交易所将2022/23年度阿根廷大豆产量预期调低至2500万吨，低于一周前预期的2900万吨。一方面，阿豆单产降低。干燥高温天气继续导致大部分农业地区的作物单产受损。农户报告单产预计位于历史最低水平，一些农田绝收。在圣塔菲以南和布宜诺斯艾利斯以北的核心大豆种植区，超过150万公顷的优质大豆正接近生产周期尾声阶段，预期单产创下历史最低水平，因为作物周期的大部分时间里没有降雨，而目前大豆处于关键阶段（R3-R6）。此外，创纪录的高温天气导致豆荚流产，灌浆时间缩短。与此同时，二茬大豆的可收获面积将大幅下降。尽管这些作物曾在1月中旬有所恢复，但是2月和3月的高温导致预期单产、作物长势和可收获面积均受到负面影响。多个地区80%的种植面积无法收割。布宜诺斯艾利斯谷物交易所报告中称，截至3月16日当周，阿根廷2022/23年度大豆作物生长优良率为2%，之前一周为2%，2021/22年度同期优良率为16%。该交易所亦报告，当周，阿根廷29%的大豆种植区土壤湿度为理想或良好状态，高于之前一周的25%，2021/22年度同期为75%。
另一方面，面积或不及预期。交易所估计2022/2023年阿根廷大豆种植面积为1620万公顷，比上年的1630万公顷减少10万公顷，因为天气干旱导致农户无法完成播种计划。
2.3供应（大豆）：巴西大豆产量创纪录，新作上市量增升贴水走低
巴西大豆收割进度同比仍相对偏慢，但产量创纪录基本确定。私营咨询机构AgRural周一表示，截至3月16日，巴西2022/23年度的大豆收获进度为62%，高于一周前的53%，低于去年同期的69%。尽管一些州的收获进展良好，但是降雨导致总体收获步伐放慢。在南里奥格兰德州，干旱继续导致单产下降，而全国其他地区的单产依然很高。2月份该咨询公司将巴西大豆产量预期值从1.529亿吨降至1.509亿吨，理由是南里奥格兰德州出现严重干旱。即便如此，这一数据仍将是创纪录的产量。
巴西大豆出口量增，3月份巴西大豆出口预估为1489万吨。巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西3月前三周出口大豆732.68万吨，日均出口量为56.36万吨，较上年3月全月的日均出口量55.41万吨增加2%。上年3月全月出口量为1219.09万吨。3月15日巴西全国谷物出口商协会（ANEC）称，巴西在3月份将出口1489吨大豆，高于一周前估计的1466万吨，也高于2月份的755.5万吨（官方数据为520万吨）。去年3月份出口量为1216万吨。2022年（1至12月份）巴西大豆出口量达到7780万吨，低于2021年创纪录的8660万吨，因为巴方地区的大豆产量下降。截至3月19日巴西大豆3月出口装船量739.4万吨，出口装船率49.65%。
随着上市量增加，巴西大豆升贴水报价快速走低，且与美豆升贴水报价差值扩大。从大豆升贴水报价看，巴西3月15日开始出现负升贴水报价-2美分/蒲，3月20日报价-22美分/蒲。巴西升贴水报价与美豆升贴水报价差距也从新作上市之初的平水到相对稳定的80美分以内，近期迅速扩大到当前100美分/蒲。即巴西大豆相对美豆价格优势明显，中国买家也积极转向巴西采购大豆。巴西豆与美豆争抢市场，不利于美豆去库存，美豆价格承压
2.4供应（大豆）：美豆新作种植面积或高于预期，留意重要报告指引及天气变化
美豆23/24年度新作面积或高于预期，预计3月底面积种植意向高于2月展望论坛的预估。一方面，2月展望论坛对美玉米面积增长预估相对乐观，同比+2.71%。对美豆面积增长预估相对保守，同比持平；另一方面，近期美豆/美玉米比价不断走高，利于美豆面积增长。截至3月20日美豆/玉米比价2.35。上周为2.43。
3月底另外一个重要报告是作物季度库存报告。按照2023年以来美豆出口进度和国内压榨水平，预计3月美豆库存难大幅走低。一方面，与巴西豆相比，无价格优势，2023年美豆3月出口装船量下滑明显。截至3月13日累计装船量仅38万吨，按照线性外推，3月出口装船预计91万吨，较去年同期的301万吨下降近70%，环比2月的511万吨下降17.8%。之后4-6月依然是出口淡季，无益于去库存。另一方面，美国国内压榨量处于天花板，压榨亏损导致压榨量高增难续，环比走低。3月21日美豆压榨利润116.66美元/吨,环比-9.09%，同比+0.27%。NOPA2月大豆压榨450.52万吨，环比-8%，同比0%，较六年均值+6%。
重要报告之后关注美国新作春播，这就需要格外关注天气。
从大的气候预测看，NINO指数仍处于拉尼娜气候特征，与历史上最相似年份对照，预计拉尼娜在4月结束。各国气象机构也纷纷预测厄尔尼诺将发生。①中国自然资源部国家海洋环境预报中心发布报告，预计连续三年的拉尼娜事件将于2023年春季结束，不排除秋冬季发生厄尔尼诺事件的可能性。②日本气象局在3月份也公布了厄尔尼诺出现的概率达到了50%。③NOAA则认为厄尔尼诺出现概率超过了60%。
考虑拉尼娜气候结束，厄尔尼诺或在6月成型，甚至更早时间发生，预计对美豆生长较有利。当前气象预报显示，美豆产区墒情较好，气候相对正常，降水充沛。
值得一提的是，也要提防降水过多导致春播延迟。
美豆供需平衡表（3月）上调出口和损耗，下调压榨，库存消费比环比降低。预计4月份调整有限。关注5月对23/24年度新作产量、出口、压榨等指标的预估。如果延续2月展望论坛，则期末库存消费比6.48%，同比+1.66个百分点。如果种植面积高于2月展望论坛，则库存消费比同比增幅还会进一步扩大。
2.5供应（大豆）小结：尽管22/23年度大豆增产不及预期，但巴西豆上市压力主导市场
供应端，短期，阿根廷大豆最终产量或继续下修，但当前市场主要矛盾转变为南美尤其是巴西新作大豆上市。尤其升贴水报价快速回落，且较北美豆优势明显。料美豆出口进入淡季，同时压榨量因亏损而下调，预计美豆承压。中期，美豆新作进入播种期，关注天气和最终面积。若面积增长，且天气正常，则美豆新作供应预增，美豆或延续弱势。
风险在于：面积超预期下滑；天气恶化；产区惜售等。
2.6供应（菜籽）：加菜籽23/24年度新作面积预增，价格稳步走低
菜籽方面，加菜籽2022/23年度期末库存消费比4.4%，较去年下降1.5个百分点。最新公布的23/24年度加菜籽面积预增2%，同时出口和损耗分别预增2%和6%，期末库存消费比4.6%，同比+0.2个百分点。2022/23年度加菜籽恢复性增产，但23/24年度仅小幅增产，平衡表变化不大。
加拿大国内菜籽榨利同比大涨。在2022年菜籽新作上市初期快速升高到300美元/吨，之后回落至12月底100多美元/吨，然后反弹至当前250美元/吨。截至3月21日，加菜籽榨利250美元/吨，较去年同期2022年3月21日榨利亏损17美元/吨大增233美元/吨或13.7倍。榨利丰厚刺激国内压榨量明显增长。2023年3月15日当周加菜籽压榨量20.3万吨，环比-0.2%，同比+5.3%；截至3月15日加菜籽累计压榨量218万吨，同比+28.8%。
加菜籽出口恢复性增长。2023年1月、2月加菜籽出口量67.6万吨和70.55万吨，同比增2.95倍和3倍。截至3月17日，加菜籽3月出口量56万吨，较2022年3月全月出口量增2.4倍。截至3月17日，加菜籽22/23年度（8月-次年7月底）累计出口量406.5万吨，同比去年+63%。
分国别看，中国依然是加菜籽最主要出口目的国。2023年1-3月累计出口至中国143万吨，同比+6.7倍。作物年度看，2022年8月-2023年3月累计出口26.4万吨，同比+177%。
2.7贸易：大豆进口榨利震荡修复，菜籽进口量增幅明显
回到国内，油料进口榨利震荡修复，进口同比增长，进口预报同比略降。当前榨利水平或阶段性恶化，不利于6月以后大豆买船。据2023年03月20日进口榨利美湾豆-238.61元/吨（周环比-76.28），美西豆-254.06元/吨（周环比-91.73），南美豆-216.61元/吨（周环比69.81）。海关数据显示，2023年2月大豆进口量为704万吨，环比-22.9%，同比+38.31%。2023年1-2月累计进口量1617万吨，累计同比+16.00%。3-5月大豆进口预估600（+0）、850（-50）、900，预报累计2350万吨，预报累计同比-2.5%，预报累计环比-12.1%。
菜籽进口榨利震荡，从加菜籽对华发运预估，中国进口菜籽量1-3月累计进口超过143万吨，同比增6-7倍。2023年03月20日进口加菜籽榨利-417.08元/吨（周环比29.91）据海关数据显示，2022年1-12月油菜籽累计进口196.1万吨，累计同比-26%。
2.8库存：港口油料油粕或季节性累库，变数在于后期买船
港口大豆库存同比降低，处于2017年以来同期中等水平。油厂菜籽库存同比大增。3月18日当周，港口大豆库存662万吨，环比+0.21%，同比-3.00%。3月17日当周，国内主流油厂菜籽库存42万吨，环比+19.94%，同比+158.28%。
豆粕显性库存同比增，隐形库存仍处于2017年以来同期中等水平。菜粕隐性库存跟随菜籽到港量增加而增长。3月10日当周，国内主流油厂豆粕库存56万吨，环比-7.00%，同比+85.00%。3月10日当周，国内主流油厂豆粕隐性库存575万吨，环比-0.47%，同比+3.17%。国内主流油厂豆粕未执行合同227万吨，环比-15.00%，同比-42.00%。3月17日当周，国内主流油厂菜粕隐性库存24万吨。
从季节性规律看，港口油料和油粕或季节性累库，但需要注意的是，去年蛋白粕库存偏低，当前蛋白粕库存同比增幅明显，基差快速走弱后，油厂榨利无法给出，或推迟大豆买船，进而减弱油粕累库幅度。
2.9需求：养殖亏损，需求疲弱
养殖利润，年前生猪即陷入亏损，当前仍不乐观。此外肉鸡养殖利润不佳，唯有蛋鸡养殖尚有盈利。2023年3月17日自繁自养生猪利润-255.15元/头，环比变化-53.11元/头；外购仔猪养殖利润-478.79元/头，环比变化-108.63元/头。2023年3月17日蛋鸡养殖利润45.15元/羽，环比变化5.74元/羽；白羽肉鸡孵化场利润1.56元/羽，环比变化-0.56元/羽；毛鸡养殖利润2.49元/羽，环比变化-0.75元/羽；毛鸡屠宰利润-2.09元/羽，环比变化0.02元/羽。
国内蛋白粕需求方面，油厂销售不畅，其中现货成交好于远期成交，这与实际调研了解到贸易商、饲料养殖企业买现货摊低成本的做法相呼应。截至3月17日，油厂豆粕累计销售600万吨，同比-1.2%。其中远期合同累计销售247万吨，同比-26.5%；现货累计销售340万吨，同比+26%。
比较不同蛋白料的单位蛋白价格，豆粕优势不明显。3月17日单位蛋白价格，豆粕93.49，菜粕93.14，葵花粕74.36，花生粕94.68，DDGS122.31，棕榈粕85.00。这导致当前养殖亏损状态下，豆粕被其他杂粕替代，在饲料中添加比例进一步下降。
但我们发现，这种推断和豆粕表观消费量数据表现不一致。豆粕表观消费量1月达到418万吨，2月490.7万吨，3月（截至3月17日）342万吨。1-2月累计消费量909万吨，同比+6.26%，较过去8年同期均值+4.4%。可能是数据源口径问题，也可能是下游采购节奏，导致与感观豆粕消费下降不一致，此处留待后续进一步观察验证。
对于二季度饲料养殖的蛋白粕需求，我们预计养殖利润不佳，存栏高位，但出栏体重回落，不利于蛋白粕需求增长。但也要注意低库存状态下，下游阶段性补库对市场的利多效应。
生猪方面，官方数据显示，2022年12月生猪存栏45256万头，季环比1.94%,同比0.74%。2023年1月能繁母猪存栏4367万头，月环比-0.52%,同比1.79%。
肉鸡方面，据涌益咨询统计，截至2023年2月，祖代肉鸡引种量9.9万套，环比变化+67.8%，同比变化-25.56%。截至2023年1月，中国肉鸡月度引种量63600套，环比变化-12.88%，同比变化+76.18%。截至2月24日当周，后备父母代存栏3489.20万套，环比变化1.26%。截至3月17日当周，在产父母代存栏4688.66万套，环比变化0.17%。
蛋鸡方面，蛋鸡养殖利润较好，存栏同环比增加，鸡苗补栏同环比增加。卓创资讯数据显示，3月17日当周，蛋鸡养殖利润10.89元/只，上周1.84元/只，较上周变化9.05元/只。2月在产蛋鸡存栏11.85亿只，环比+0.68%，同比+2.78%。2月蛋鸡苗销量8560万只，环比+18.56%，同比+5.94%。
淘汰鸡出栏量同环比增加。卓创资讯数据显示，3月17日当周，淘汰鸡出栏量1465万只，环比变化1.31%，同比变化2.81%。3月17日当周，主产区淘汰鸡均价12.80元/公斤，环比变化-0.06元/公斤。
2.10总结：周期起效，下跌开启
综上，如题目一样，我们认为，周期起效，蛋白粕开启下跌。
宏观层面，美联储加息继续扰动市场，预计偏空概率大。
供需层面，①供给端，尽管22/23年度大豆增产不及预期，但巴西豆上市压力主导市场。阿根廷降水仍偏少，大豆产量预估或再下调，但巴西豆上市主导当前市场，巴西大豆产量创纪录，新作上市量增升贴水走低令美豆承压。之后北美豆新作播种情况是关注焦点。美豆新作种植面积或高于预期，留意重要报告指引及天气变化。②需求端，养殖利润不佳，需求预计疲软，但需要注意低库存状态下，下游补库带来阶段性利多。
节奏上，当前市场供过于求料继续演化，关注大豆买船和到港情况，预计下游一致看空悲观情绪释放后会有一波集中补库，市场可能阶段性探底回升。菜籽进口量增长明显，关注水产启动给菜粕带来的支撑。
03
风险提示
天气；供应增幅有限；需求超预期增长；国际局势恶化，进口受阻。
中信期货农产品研究团队
团队成员介绍
01
李兴彪 农产品组负责人
中信期货研究所农产品组负责人。应用统计学硕士。2018年加入中信期货研究所，研究领域覆盖谷物畜禽、油脂油料等等农产品板块及商品期权等。曾领导团队完成过多项国内外企业的市场研究、战略咨询项目，成功服务过多家大型上市公司、产业机构、金融机构等，在《中国证券报》、《期货日报》等行业权威媒体发表数篇文章。
从业资格号：F3048193
投资咨询号：Z0015543
02
王聪颖 偏重油脂油料研究
研究覆盖油脂油料、生猪、玉米等，熟悉基本面研究方法，擅长数据分析，发现市场交易机会。曾为多家公募基金、国内大型券商、私募投资机构以及现货龙头企业进行相关商品行情和期权策略路演，有着较为丰富的产业调研经验和服务经验。
从业资格号：F0254714
投资咨询号：Z0002180
03
李艺华 偏重养殖板块研究
中国人民大学金融专业硕士，南开大学经济学、工商管理双学士，2021年加入中信期货研究所，目前在农产品组负责养殖板块的研究工作。
从业资格号：F03086449
04
周重廷 偏重国际谷物研究
美国迈阿密大学金融学硕士，2021年加入中信期货研究所，主要研究方向为玉米及国际谷物。
从业资格号：F03093821
05
于潇 偏重油脂油料研究
香港中文大学学士，美国伊利诺伊大学香槟分校硕士。2022年加入中信期货研究部，主要研究方向为油脂油料。从业资格号：F03100514
06
程也 偏重生猪养殖板块研究
美国波士顿学院金融专业硕士，2021年3月加入中信期货研究所，目前主要覆盖生猪养殖板块研究工作。
从业资格号：F03087739
“猪市风云”
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