作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2023年03月26日
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本周油脂油料市场继续下跌，油脂周线跌幅达4-6%，蛋白粕跌幅亦高达5-6.5%。尽管随着瑞士信贷被瑞银收购，且美联储议息会议暗示加息周期近尾声，来自宏观的利空冲击趋缓，但来自欧洲菜油及巴西大豆进口成本的大幅坍塌仍对国内油脂油料市场形成了较大冲击。菜籽进口同比大增带来近期欧洲菜油报价大幅下行，而巴西大豆贴水报价则随今年丰产压力的释放跌至历史低位，进口成本坍塌带来国内油、粕市场双双大幅走低。
一、欧美银行业危机或仍未结束
尽管瑞士信贷的风险已随着银瑞收购被解除，但欧美银行业危机或仍未结束。上周的欧央行坚持了50bp的加息幅度，本周美联储也如期加息25bp。欧美央行认为当前银行业危机可控，因而不愿意放弃继续加息以控通胀的努力，但市场情绪依然脆弱，周五德意志银行遭遇抛售引发欧洲股市大跌，似乎佐证了这种市场情绪脆弱性。
欧美银行业危机令美联储陷入两难处境，是放缓加息以保障金融系统的稳定性，还是继续加息以控制通胀？似乎无论作何种选择都面临问题，对应的无非是宏观利空快速出清还是缓慢释放的问题。近期市场在大肆押注美联储为避免银行业危机蔓延而放缓加息步伐，甚至开始交易美联储将最早于今年夏季开启降息。虽然美联储在3月议息会议上暗示此轮加息周期接近尾声，但鲍威尔也重申了控制通胀的决心，今年年内降息可能不会发生，市场与美联储之间如此大的分歧可能最终难以避免以市场动荡来收尾。
二、菜油消费改善不及供应增量
原本随着菜豆价差大幅走缩，菜油与豆油现货价差已经接近平水，这令市场对菜油消费改善存在期待，甚至有去尝试抄底菜豆价差，但实际调研后发现菜油消费改善的速度并不如预期。在过去几年持续紧张的菜油供应下，食品及调味品使用菜油的配方早已发生更改，除非菜油价格倒挂豆油，否则终端企业并无太强调整配方的动力。尽管包装油调整油脂添加比例的速度快于食品及调味品，但由于企业采购一般提前于需求几个月，此前采购的油脂库存消化需要时间，从菜豆价差大幅走缩到菜油需求发生实质性变化也需要时间。因而尽管近期菜油价格大跌及菜豆价差大幅缩窄，但暂未观察到菜油需求的明显回升。
然而，尽管菜油消费端改善不及预期，供应端增量却十分明显。近500万吨的加菜籽采购有望带来后续较多菜油产出自不用提，近期欧洲菜油报价崩塌引发国内积极采购，则对国内菜油市场带来了进一步的冲击。根据路透报价，本周欧洲菜油加速下跌，FOB报价一度跌至仅810欧/吨，折算880美元/吨，算上100美元/吨左右的运费，对应CNF报价仅1000美元/吨出头。本周国内听闻有小十万吨的菜油新增采购，来自欧洲和俄罗斯，完税成本对05盘面平水甚至贴水，这从进口成本端带来了菜油较高的价格下行压力。
欧洲报价崩塌主要因其同比进口了大量廉价乌克兰菜籽、葵籽及澳洲菜籽，导致供应过剩及价格大跌。欧盟委员会数据显示：截至3月19日，欧盟22/23年度菜籽进口586万吨，比上一年度同期380万吨增206万吨；欧盟葵籽进口194万吨，比上一年度同期38万吨增156万吨。欧洲菜籽进口增量预计带来约80万吨的菜油增量，近期原油的崩塌可能会释放部分菜油的生柴需求，实际可供菜油出口增量或超80万吨。
此外，在中国需求的驱动下，近几年俄罗斯菜籽产量显著增长至400万吨以上，可供出口量十分可观。因菜油并非俄罗斯传统食用油，其消耗途径主要为对华出口，在出口压力下，近期国内菜油价格大幅下行带来俄菜油较高调价压力。欧洲菜油大跌打开国内进口利润，并促进俄罗斯菜油进口利润给出，根据当前买船预估国内3-5月平均每月到港菜油14-15万吨，且后期仍可能随进口利润开启继续采购。在如此可观的供应增量下，菜油后期价格仍易受压制，需继续跟踪国内新增采购情况，并关注欧菜报价何时能真正企稳。菜油价格平水甚至贴水豆油后，后期菜油需求有望获得回升，这可能是后期菜油获得阶段性反弹机会的来源，继续保持关注。
三、巴西大豆进口成本大降冲击豆类市场
近期美豆走势在巴西卖压与阿根廷减产之间权衡。2月底巴西卖压曾一度占据主导，但随着阿根廷产量预估被进一步调降，美豆又再度交易起了减产。然而，在阿根廷2000多万吨的产量预估落入市场视野后，该题材的交易逐渐走向充分，美豆开始再度交易起巴西丰产，近期美豆盘面走弱及巴西贴水崩塌即为巴西较高卖压体现，这导致了大豆进口成本显著下行及粕类价格承压。
值得注意的是，阿根廷减产并未对国内大豆供应形成太大冲击，因同比增产2000万吨的巴西大豆给予了充足的原料保障，目前国内4月船期大豆采购已经完成，5-6月船期采购也已分别达到89%及61%，这为后期国内带来较高的大豆到港压力，将压制后期豆油及豆粕现货价格走势。
然而，尽管阿根廷天气炒作窗口已经关闭，很难为CBOT大豆上行提供动能，但其大幅减产的影响有望在北美新作上市前持续支撑美豆走势。阿根廷大幅减产导致南美增产不及预期，这使得2022/23年度的全球大豆平衡表未能获得改善，进一步凸显美豆平衡表中性偏紧的偏紧意义，我们预计北美新作上市前CBOT大豆在1400美分预计将有较强支撑。此外，当前巴西65美分的贴水已创下历史低位，随着当巴西农户季大豆销售进度超过40%，后续贴水的下行空间预计也已有限。我们认为，随着后期CBOT大豆及巴西贴水逐渐趋稳，来自进口成本端的支撑有望带来豆类尤其是粕类价格走势的趋稳，相对来看豆类后市并没有预期那么悲观。
整体来看， 近期油脂油料市场的集体走低与欧洲菜油及巴西大豆进口成本大幅坍塌息息相关，后期走势仍需继续关注欧洲及巴西报价何时企稳。同比大增的菜籽进口带来欧菜较大的出口压力，不排除后期欧菜报价进一步调降的可能，我们预计菜油后市面临的下行压力相对偏大。相比之下，巴西大豆进口成本有望得到来自CBOT大豆及历史抄低贴水的支撑，这预计将随后支撑豆类后期表现，菜豆价差或仍有走缩空间。宏观方面，尽管硅谷银行、签名银行、瑞士信贷的危机被及时干预，但德银遭遇抛售仍暗示市场情绪依然脆弱，来自宏观端的潜在压制依然存在，可能相对有利于后期油粕比的走低。
研究员：石丽红
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