美实体经济和美债利率表现迥异
全球宏观周报·第105期
王茂宇 宏观分析师
王胜 博士 宏观研究部负责人
申万宏源宏观
主要内容
周观点：美实体经济和美债利率表现迥异3月美国PMI反弹显示经济强韧，通胀下行或慢于预期。本周五3月24日公布的美国3月Markit服务业及制造业PMI分别回升至53.8和49.3。1）服务业PMI创下近11月高位，显示美国以服务业为主的非农就业和实体经济依然维持强劲，规模仍大的超额储蓄持续对劳动力市场火热进行传导，同时这也意味着美国核心非房租/服务通胀下行可能慢于市场预期，而且在3月爆发美国硅谷银行事件的情况下，美国居民信心显然还未受到影响。2）从制造业PMI来看，3月小幅反弹令人鼓舞，显示美国工业生产具备韧性，但制造业PMI仍处于收缩区间，近几月的反弹是强弩之末还是能够维持需要通过时间验证。美2月核心耐用品新订单稳健，短期内美工业生产不至于大幅走弱。当地时间3月24日公布的美国2月耐用品新订单环比-1%，低于市场预期，似乎显示美国工业生产有走弱的可能性，并和美国制造业PMI持续处于负区间相对应，但也需强调的是，剔除国防、飞机后的核心耐用品新订单2月环比0.2%，较去年年底收缩的11月、12月，以及15-19年平均仍然是偏高的，意味着短期内美国工业生产韧性犹存。3月会议上鲍威尔并未表态年内将降息，但市场已抢先形成预期。近一周10Y美债利率先升后降，后者反映市场定价美联储年内降息预期，但美联储3月会议表态中期内是偏鹰的。回顾近一周10Y美债利率走势，前半周市场前期对于美联储即将开启降息的预期有所修正，使得长端美债利率一度回升至3.59%。但22日FOMC会议声明出炉后，市场担忧转向美联储全新提出的“信用条件收紧”对于经济的影响，从而导致在周五较为超预期的PMI数据公布后，2Y、10Y美债利率日内仍一度下跌，其实显示市场在定价美联储后续降息预期。从本周长端美债利率变动结构中（较上周五小幅下行1BP），也呈现实际利率下行而隐含通胀预期上行的情形，反映美联储后续转向宽松的市场预期是增强的。但3月FOMC会议并非完全放鸽，短期内美联储的确鉴于银行信用收缩的风险下调加息峰值，但中期内通过调升通胀预测、调低失业率预测等方式暗示劳动力市场或持续强劲，核心通胀下行可能较慢，指向年内降息概率不大，详细分析见《加息即将结束，但中期仍偏鹰-美联储3月FOMC会议点评》（2023.03.23）。我们认为，美联储年内是否会迅速转向宽松的核心要素在于美国银行业危机事件的演变及对经济的影响。近一周美国银行业流动性问题边际上已经有所缓解，同时此次风险事件对于美国中小/区域性银行冲击最大，而出现系统性风险概率不大，影响可控，从而美联储在加息堪堪结束就立即开始降息的可能性并不大，这样无益于达成美联储“去通胀”的历史使命，美联储或将采取维持高利率不变的策略抑制通胀。从这一分析角度来看，我们认为短期内10Y美债利率下行速度至少可能放缓。在欧央行加息比美联储更为激进的情况下，美元指数或仍走弱。发达经济跟踪：美国2月成屋销售改善；全球宏观日历：关注美国2月PCE。风险提示：美联储紧缩力度超预期。
以下为正文
美实体经济和美债利率表现迥异
1. 3月美国PMI反弹显示经济强韧，通胀下行或慢于预期
3月美国Markit服务业、制造业PMI超预期，显示实体经济强韧，但同时也或指向核心非房租/住房服务通胀降温可能是慢于预期的。本周五3月24日公布的美国3月Markit服务业及制造业PMI分别回升至53.8和49.3。1）服务业PMI创下近11月高位，显示美国以服务业为主的非农就业和实体经济依然维持强劲，规模仍大的超额储蓄持续对劳动力市场火热进行传导，同时这也意味着美国核心非房租/服务通胀下行可能慢于市场预期，而且在3月爆发美国硅谷银行事件的情况下，美国居民信心显然还未受到影响。2）从制造业PMI来看，3月小幅反弹令人鼓舞，显示美国工业生产具备韧性，但目前来看制造业PMI仍处于收缩区间，近几月的反弹是强弩之末还是能够维持需要通过时间验证。
2. 美2月核心耐用品新订单稳健，短期内美工业生产不至于大幅走弱
当地时间3月24日公布的美国2月耐用品新订单环比-1%，低于市场预期，似乎显示美国工业生产有走弱的可能性，并和美国制造业PMI持续处于负区间相对应，但也需强调的是，剔除国防、飞机后的核心耐用品新订单2月环比0.2%，较去年年底收缩的11月、12月，以及15-19年平均仍然是偏高的，意味着短期内美国工业生产韧性犹存。
3. 3月会议上鲍威尔并未表态年内将降息，但市场已抢先形成预期
近一周10Y美债利率先升后降，后者反映市场定价美联储年内降息预期，但美联储3月会议表态中期内是偏鹰的。回顾近一周10Y美债利率走势，前半周市场前期对于美联储即将开启降息的预期有所修正，使得长端美债利率一度回升至3.59%。但22日FOMC会议声明出炉后，市场担忧转向美联储全新提出的“信用条件收紧”对于经济的影响，从而导致在周五较为超预期的PMI数据公布后，2Y、10Y美债利率日内仍一度下跌，其实显示市场在定价美联储后续降息预期。从本周长端美债利率变动结构中，也体现实际利率下行而隐含通胀预期上行的情形，美联储后续转向宽松的市场预期是增强的。但3月FOMC会议并非完全放鸽，短期内美联储的确鉴于银行信用收缩的风险下调加息峰值，但中期内通过调升通胀预测、调低失业率预测等方式暗示劳动力市场或持续强劲，核心通胀下行可能较慢，指向年内降息概率不大，详细分析见《加息即将结束，但中期仍偏鹰-美联储3月FOMC会议点评》（2023.03.23）。
我们认为，美联储年内是否会迅速转向宽松的核心要素在于美国银行业危机事件的演变及对经济的影响。近一周美国银行业流动性问题边际已经有所缓解，同时此次风险事件对于美国中小/区域性银行冲击最大，而出现系统性风险概率不大，影响可控，从而美联储在加息堪堪结束就立即开始降息的可能性并不大，这样无益于达成美联储“去通胀”的历史使命。从这一分析角度看，我们认为短期内10Y美债利率下行速度至少可能放缓。在欧央行加息比美联储更为激进的情况下，美元指数或仍走弱。
发达经济跟踪：美国2月成屋销售改善
需求：本周美国红皮书零售销售指数小幅回升，但波动下滑趋势未变。欧元区3月消费者信心指数意外下滑至-19.2，结束连续5月的反弹趋势。
地产：受利率回落助推，美国2月成屋销售环比激增至14.5%，创两年半以来最大增幅，三年平均增速回升至-7.0%。本周美国30年期抵押贷款固定利率下滑18BP至6.42%，15年期固定利率下降22BP至5.68%。
供给与就业：美国1月零售与批发库存三年平均增速分别上涨至4.3%与11.3%，但增长幅度趋缓。英国1月工业生产指数环比-0.3%，三年平均增速-0.3%。本周美国粗钢产能利用率回升至75.4%。本周美国初领失业金人数小幅下滑1千人。
CPI通胀：日本2月CPI环比-0.7%，自21年10月以来首次转负，同比大幅放缓至3.3%。英国2月CPI环比1.1%，同比回升至10.4%，通胀仍居高不下。
油价和PPI：截至3月23日，布油周均价下滑至73.99美元/桶。本周美国原油库存小幅上升112万桶，原油产量上升至1230万桶。
货币操作：截至3月23日，本周美联储逆回购操作平均2.2万亿美元。本周市场对美联储23年5月是否加息尚未形成一致预期，加息25bp概率50.1%。
汇率利率黄金：截至3月24日，10Y美债利率降至3.38%附近，较上周继续下滑。本周美元指数继续小幅下滑，截至3月24日美元指数降至103.1。
全球贸易：德国1月出口三年平均增速回升至5.5%，进口增速降至7.1%，推动贸易顺差升至167亿欧元。
新兴市场跟踪：阿根廷2月贸易差额转正
本周菲律宾央行宣布加息25bp，加息后政策利率达到6.25%。巴西央行决定维持13.75%基准利率不变，该利率自去年8月以来一直维持稳定。
阿根廷2月贸易差额转正至1.82亿美元，出口增速回升是主因。阿根廷22Q4实际GDP三年平均增速维持1.7%，消费与固定资本形成增速均有小幅提升。
南非2月CPI环比0.7%，同比7.0%，均有所回升，高通胀依然顽固。俄罗斯2月PPI环比上升0.9%，同比-7.5%，受基数影响再创新低。
海外政策动向：美英央行各加息25bp
全球宏观日历：关注美国2月PCE
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美实体经济和美债利率表现迥异——全球宏观周报·第105期》
证券分析师：王茂宇 王胜
发布日期：2023.03.26
