国内宏观经济小组
张静静 S1090522050003 首席张秋雨 S1090519010001 组长报告发布时间：2023年3月25日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
本篇报告详细阐述了当前财政分析的“四本账”收支状况，分别为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算。通过对四本账科目及现状的分析，可以看到当前财政收支的特点和压力。
当前和今后一个时期，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变。同时，外部环境不稳定、不确定、难预料成为常态，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济运行不确定不稳定因素增多，财政收支矛盾仍然突出。
从财政收入看，2023年国内经济有望总体回升，加上2022年集中实施大规模增值税留抵退税后基数偏低，为财政收入恢复性增长奠定了基础。但经济恢复基础尚不牢固，财政收入存在较大不确定性，继续出台一些必要的税费支持政策也将减少财政收入规模；从财政支出看，科技攻关、乡村振兴、生态环保等重点支出刚性增长，养老、教育、医疗卫生等基本民生短板需要继续加强保障。支持区域协调发展、增强基层“三保”能力，转移支付也需要保持必要力度。同时，我们总结2023年财政政策重点及展望：1、完善税费支持政策，纾解企业困难。2、加强财政资源统筹，保持必要支出强度。3、大力优化支出结构，不断提高支出效率。4、均衡区域间财力水平，促进基本公共服务均等化。5、切实防范财政风险。
正文
一、一般公共预算
一般公共预算是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。一般公共预算包括两个方面：中央一般公共预算和地方一般公共预算。其中，中央一般公共预算收入包括中央本级收入和地方向中央的上解收入等；中央一般公共预算支出包括中央本级支出、中央对地方的税收返还和转移支付等。地方各级一般公共预算收入包括地方本级收入、上级政府对本级政府的税收返还和转移支付、下级政府的上解收入等；地方各级一般公共预算支出包括地方本级支出、对上级政府的上解支出、对下级政府的税收返还和转移支付等。
（一）收入端
1、一般公共预算收入：
一般公共预算收入由税收收入和非税收入构成。其中，税收收入是地方政府一般公共预算收入的主体部分，国内税收收入根据税种的不同，遵从不同的央地分成比例。税收收入中，占比较高的为增值税、企业所得税、消费税等，稳定性较高；非税收入主要由专项收入、罚没收入、国有资源有偿使用收入等收费构成，波动性较大。
2022年全国一般公共预算收入203703.48亿元，为预算的96.9%，比2021年增长0.6%。其中，税收收入166613.96亿元，下降3.5%；非税收入37089.52亿元，增长24.4%，主要是盘活存量资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入等增加较多。加上从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余24541亿元，收入总量为228244.48亿元。
2022年中央一般公共预算收入94884.98亿元，为预算的100%，增长3.8%。加上从中央预算稳定调节基金调入2765亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入9900亿元，收入总量为107549.98亿元。中央一般公共预算主要收入项目具体情况是：国内增值税24255.05亿元，为预算的77.1%，主要是加大力度实施增值税留抵退税政策增加当期减收。国内消费税16698.81亿元，为预算的111.6%，主要是成品油、卷烟等行业消费税增加。企业所得税27866.45亿元，为预算的97.4%。个人所得税8953.77亿元，为预算的96.8%。关税2860.29亿元，为预算的98%。进口货物增值税、消费税19994.78亿元，为预算的109.9%，主要是大宗商品价格上涨和一般贸易进口增长超出预期。
2022年地方一般公共预算收入205963.25亿元，其中，本级收入108818.5亿元，下降2.1%；中央对地方转移支付收入97144.75亿元。加上从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余11876亿元，收入总量为217839.25亿元。
2022年，全国税收收入下降3.5%，扣除留抵退税因素后增长6.6%。受国内外错综复杂因素影响，二季度经济下行压力加大，叠加实施大规模增值税留抵退税政策，税收收入一度大幅下滑，下半年随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步落地见效，工业服务业生产经营等经济活动总体上有所恢复，全年相关税种实现不同程度增长。其中，国内增值税扣除留抵退税因素后增长4.5%，国内消费税增长20.3%，企业所得税增长3.9%，个人所得税增长6.6%，进口货物增值税、消费税增长15.4%。车辆购置税下降31.9%，主要是6月1日起对部分乘用车减半征收车辆购置税。出口退税16258亿元，考虑动用以前年度结转资金等因素后，全年实际办理出口退税18678亿元，有力促进外贸出口稳定增长。
主要税收收入项目情况如下：国内增值税48717亿元，比上年下降23.3%，扣除留抵退税因素后增长4.5%。国内消费税16699亿元，比上年增长20.3%。企业所得税43690亿元，比上年增长3.9%。个人所得税14923亿元，比上年增长6.6%。进口货物增值税、消费税19995亿元，比上年增长15.4%。关税2860亿元，比上年增长1.9%。出口退税16258亿元，考虑动用以前年度结转资金等因素后，全年实际办理出口退税18678亿元。城市维护建设税5075亿元，比上年下降2.7%。车辆购置税2398亿元，比上年下降31.9%。印花税4390亿元，比上年增长7.7%。其中，证券交易印花税2759亿元，比上年增长11.4%。资源税3389亿元，比上年增长48.1%。土地和房地产相关税收中，契税5794亿元，比上年下降22%；土地增值税6349亿元，比上年下降7.9%；房产税3590亿元，比上年增长9.5%；耕地占用税1257亿元，比上年增长18%；城镇土地使用税2226亿元，比上年增长4.7%。环境保护税211亿元，比上年增长3.9%。车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入合计1309亿元，比上年增长6%。
2022年，全国非税收入增长24.4%。其中，中央非税收入增长96.5%，主要是特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加等特殊因素拉动，扣除上述特殊因素后，中央非税收入增长3%左右。地方非税收入增长17.8%，主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加，拉高地方非税收入增幅14.3个百分点。各级财政部门坚决执行各项降费缓费政策，持续整治涉企收费，防止乱收费、乱罚款、乱摊派，地方行政事业性收费收入下降4.1%。
2、债务收入
债务收入包括中央政府债务收入以及地方政府债务收入，其中，中央政府债务收入分为国内债务收入和国外债务收入，国内债务收入主要为发行国债，国外债务收入主要为境外发行主权债务收入、向外国政府借款、向国际组织借款等。地方政府债务收入主要为发行地方政府一般债。
2022年国债总发行9.9万亿，总偿还7.1万亿，净融资额达2.8万亿。2022年地方政府债总发行量7.4万亿，总偿还量2.8万亿，净融资额达4.6万亿。
3、转移性收入
转移性收入包括返还性收入、一般性转移支付收入、专项转移支付收入（合称上级补助收入）、下级上解收入、上年结余收入、调入资金、债务转贷收入、接受其他地区援助收入、动用预算稳定调节基金构成。其中，返还性收入、一般转移支付和专项转移支付合起来称为上级补助收入。
（二）支出端
1、一般公共预算支出
一般公共预算支出按照其功能分类，包括一般公共服务支出，外交、公共安全、国防支出，农业、环境保护支出，教育、科技、文化、卫生、体育支出，社会保障及就业支出和其他支出等。
2022年，全国一般公共预算支出260609.17亿元，完成预算的97.6%，增长6.1%。加上补充中央预算稳定调节基金1185.31亿元、向政府性基金预算调出150亿元，支出总量为261944.48亿元。收支总量相抵，赤字33700亿元，与预算持平。
其中，中央一般公共预算本级支出35570亿元，比上年增长3.9%；地方一般公共预算支出225039亿元，比上年增长6.4%。同时，优化财政支出结构，重点保障党中央、国务院决策部署的重大政策、重要改革和纳入国家“十四五”规划的重点项目，加大重点领域的支持力度。2022年，社会保障和就业、教育、卫生健康、交通运输、科学技术支出分别增长8.1%、5.5%、17.8%、5.3%、3.8%。
2、转移性支出
转移性支出包括返还性支出、一般性转移支付支出、专项转移支付支出、上解支出、调出资金、年终结余、债务转贷支出、援助其他地区支出、安排预算稳定调节基金、补充预算周转金。2022年中央对地方转移支付规模超9.71万亿元、增加1.42万亿元，增长17.1%，比往年大幅提高。
二、政府性基金预算
1、政府性基金收入
政府性基金预算收入包括中央政府性基金预算收入和地方政府性基金预算收入。具体科目来看，政府性基金预算收入分为非税收入、债务收入、转移性收入三类。非税收入分为政府性基金收入和专项债券对应项目专项收入，其中又以政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入为最主要构成。债务收入主要是地方政府专项债券收入。专项债务收支被纳入政府性基金预算管理。由于专项债券的发行主体同样为省级政府，因此债务收入项一般只存在于省级财政政府性基金预算平衡表。转移性收入包括政府性基金转移收入（含上级补助和下级上解）、上年结余收入、调入资金和债务转贷收入。国有土地使用权出让收入是政府性基金收入的最主要构成。国有土地使用权出让收入反映不含计提和划转部分的国有土地使用权出让收入，具体可分为：国有土地使用权出让收入、土地出让价款收入、补缴的土地价款、划拨土地收入、缴纳新增建设用地土地有偿使用费和其他土地出让收入。2、政府性基金支出政府性基金预算支出分为政府性基金支出、转移性支出、债务还本支出三类。其中政府性基金支出包括科学技术支出、文化旅游体育与传媒支出、社会保障和就业支出等10类细项，实务中许多地方将专项债付息、发行费用支出也列入此项核算。转移性支出包括政府性基金转移支出、调出资金、年终结余和债务转贷支出。债务还本支出一般反映的是专项债券还本支出。2022年全国政府性基金预算收入77879.34亿元，为预算的79%，下降20.6%，主要是国有土地使用权出让收入减少。加上2021年结转收入354.68亿元、地方政府发行专项债券筹集收入36500亿元、从一般公共预算调入150亿元以及特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元，收入总量为132984.02亿元。全国政府性基金预算支出110583.28亿元，完成预算的79.6%，下降2.5%，主要是国有土地使用权出让收入减少，支出相应减少。2022年中央政府性基金预算收入4123.99亿元，为预算的97.8%，增长3%。加上2021年结转收入、调入资金以及特定国有金融机构和专营机构上缴利润，收入总量为22728.67亿元。中央政府性基金预算支出6330.48亿元，完成预算的78.4%，主要是可再生能源电价附加收入安排的支出低于预期，其中，本级支出5543.79亿元，对地方转移支付786.69亿元。调入中央一般公共预算9000亿元。中央政府性基金预算收大于支7398.19亿元，其中，结转下年继续使用7393.09亿元（含特定国有金融机构和专营机构上缴利润结转7100亿元），按规定补充中央预算稳定调节基金5.1亿元。2022年地方政府性基金预算本级收入73755.35亿元，下降21.6%，主要是国有土地使用权出让收入减少。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入786.69亿元、地方政府发行专项债券筹集收入36500亿元，收入总量为111042.04亿元。地方政府性基金预算支出105039.49亿元，下降4.7%，主要是国有土地使用权出让收入减少，支出相应减少。
三、国有资本经营预算
国有资本经营预算在地方财政中占比一般较小。国有资本经营预算是对国有资本收益作出支出安排的收支预算，按照收支平衡的原则编制、不列赤字，并安排资金调入一般公共预算。国有资本经营预算收入主要根据国有企业上年实现净利润一定比例收取，同时按照收支平衡原则安排相关支出。
2022年全国国有资本经营预算收入5688.6亿元，为预算的110.9%，增长10%，主要是2021年国有企业利润高于预期。全国国有资本经营预算支出3395.32亿元，完成预算的96.5%，增长29.5%，主要是保产业链供应链稳定等支出增加。2022年中央国有资本经营预算收入2343.31亿元，为预算的103.3%，增长17.2%，主要是2021年中央国有企业利润高于预期。加上2021年结转收入355.61亿元，收入总量为2698.92亿元。中央国有资本经营预算支出1710亿元，完成预算的99.2%，增长60.6%，主要是加大对保产业链供应链稳定等支持力度，其中，本级支出1661.02亿元，对地方转移支付48.98亿元。调入中央一般公共预算900亿元。结转下年支出88.92亿元，主要是执行中有一定超收，按规定结转下年安排使用。 2022年地方国有资本经营预算本级收入3345.29亿元，增长5.5%。加上中央国有资本经营预算对地方转移支付收入48.98亿元、2021年结转收入133.02亿元，收入总量为3527.29亿元。地方国有资本经营预算支出1734.3亿元，增长2.2%。调入地方一般公共预算1606.5亿元。结转下年支出186.49亿元。
四、社会保险基金预算
社保基金预算是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。社保基金预算按照统筹层次和社会保险项目分别编制，做到收支平衡。一般情况下，社会保险基金预算不向外调出资金，类似于“专款专用”。
2022年全国社会保险基金预算收入101522.98亿元，为预算的101.2%，增长4.8%。其中，保险费收入73169.74亿元，增长5.9%；财政补贴收入23682.17亿元，增长4.8%。全国社会保险基金预算支出91453.11亿元，完成预算的99%，增长5.5%。当年收支结余10069.87亿元，年末滚存结余114789.46亿元。2022年中央社会保险基金预算收入376.2亿元，为预算的88.2%；支出363.52亿元，完成预算的73.1%，主要是部分中央机关事业单位养老保险实施准备期清算工作尚未完成。实施企业职工基本养老保险全国统筹制度，地方上缴2439.59亿元，中央拨付2440.44亿元（缴拨差额0.85亿元，主要是动用上年全国统筹调剂资金利息形成的结余资金）。此外，使用结余资金82亿元解决部分地方养老保险方面的特殊困难，考虑上述因素后，中央社会保险基金预算当年支大于收70.17亿元，年末滚存结余128.12亿元。 2022年地方社会保险基金预算收入101146.78亿元，支出91089.59亿元。考虑缴拨差额0.85亿元和中央补助下级收入82亿元后，当年收支结余10140.04亿元，年末滚存结余114661.34亿元。通过实施调剂，中西部地区和东北等老工业基地省份受益2440.44亿元。
五、从财政四本账看2023年财政发力重点
当前和今后一个时期，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变。同时，外部环境不稳定、不确定、难预料成为常态，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济运行不确定不稳定因素增多，财政收支矛盾仍然突出。从财政收入看，2023年国内经济有望总体回升，加上2022年集中实施大规模增值税留抵退税后基数偏低，为财政收入恢复性增长奠定了基础。但经济恢复基础尚不牢固，财政收入存在较大不确定性，继续出台一些必要的税费支持政策也将减少财政收入规模；从财政支出看，科技攻关、乡村振兴、生态环保等重点支出刚性增长，养老、教育、医疗卫生等基本民生短板需要继续加强保障。支持区域协调发展、增强基层“三保”能力，转移支付也需要保持必要力度。（一）如何理解“加力”与“提效”？今年两会工作报告提出，2023年积极的财政政策要加力提效，在合理增加和优化支出上再下功夫，注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力，更直接更有效地发挥积极财政政策作用。加力主要是加强财政资金统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，扩大财政支出规模，保持必要的支出强度，全国一般公共预算支出安排275130亿元、增长5.6%。一是适当提高财政赤字率。赤字率按3%安排，比上年提高0.2个百分点。全国财政赤字38800亿元，比上年增加5100亿元，其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元；地方财政赤字7200亿元，与上年持平。二是适度增加地方政府专项债券规模。新增专项债务限额38000亿元，比上年增加1500亿元。适当扩大投向领域和用作项目资本金范围，支持地方正常融资需求。三是加大中央对地方转移支付力度。中央对地方转移支付安排100625亿元、增长3.6%（剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后增长7.9%）。其中，一般性转移支付87125.71亿元，增长7.6%；专项转移支付（包含中央预算内投资）8499.29亿元，增长11.6%。此外，一次性安排支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付5000亿元。提效主要是通过深化改革、加强管理，提高财政资源配置效率、财政政策效能和资金使用效益。一是持续优化财政支出结构。围绕推动高质量发展，加大对经济社会发展薄弱环节和关键领域的投入，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域。中央本级支出优先保障中央储备支出、中央国债发行付息支出等刚性和重点支出，中央部门支出在连续多年严格控制基础上按总体持平安排。二是增强税费优惠政策的精准性针对性。全面评估分析现行减税降费退税缓税等政策措施，考虑当前经济发展中企业实际需求，强化年度间政策衔接，分类采取延续、优化、调整、加强等举措，防止出现政策断档或急转弯。阶段性措施和制度性安排相结合，体现重点导向，突出对制造业、中小微企业、个体工商户以及特困行业的支持，促进企业转型升级和提升创新能力。三是提高财政资金使用效益。强化预算绩效管理，更加注重结果导向、强调成本效益、硬化责任约束，做到花钱要问效、无效要问责。进一步完善财政资金直达机制，强化预算执行监控，切实把宝贵的财政资金用好、用在刀刃上。（二）2023年财政四本账的收支预算变化2023年全国一般公共预算收入217300亿元，增长6.7%。加上调入资金及使用结转结余19030亿元，收入总量为236330亿元。全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%。赤字38800亿元，比2022年增加5100亿元。2023年全国政府性基金预算收入78169.9亿元，增长0.4%。加上上年结转收入7393.09亿元、地方政府专项债务收入38000亿元，收入总量为123562.99亿元。全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%。调入一般公共预算5000亿元。结转下年使用600亿元。2023年全国国有资本经营预算收入5358.4亿元，下降5.8%。加上上年结转收入275.41亿元，收入总量为5633.81亿元。全国国有资本经营预算支出3468.81亿元，增长2.2%。调入一般公共预算2165亿元。2023年全国社会保险基金预算收入109356.63亿元，增长7.7%，其中，保险费收入79974.28亿元，财政补贴收入24949.82亿元。全国社会保险基金预算支出98008.44亿元，增长7.2%。本年收支结余11348.19亿元，年末滚存结余126137.65亿元。（三）2023年财政政策重点及展望1、完善税费支持政策，纾解企业困难。 如果说2022年最重要的税费支持政策是“减”，那么2023年税费支持政策的核心在于“优”。2023年财政将平衡财政承受能力和助企纾困需要，在落实好前期出台政策的基础上，根据实际情况进一步完善减税降费措施，增强精准性针对性，突出对中小微企业、个体工商户以及特困行业的支持，促进企业转型升级和提升创新能力，为企业增活力、添动力。对于2023年减税降费预期，我们估算将大概率回归常态，约在1.5-2万亿左右水平。2、加强财政资源统筹，保持必要支出强度。 根据两会工作报告，2023年赤字提升至3.0%，专项债规模提升至3.8万亿。2023年财政将统筹宏观调控需要和防范财政风险，加大财政资金统筹力度，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，集中财力办大事，在打基础、利长远、补短板、调结构上加大投资，为落实国家重大战略任务提供财力保障。3、大力优化支出结构，不断提高支出效率。 当前财政支出的主要结构特征在于民生类支出与投资类支出并行，民生类支出包括卫生健康支出、社保和就业类支出等，这类支出的特点是刚性较强；投资类支出包括交通运输支出、农林水支出和城乡社区事务支出等，这类支出主要对应基建投资的变化。2023年财政将坚持有保有压，党政机关过紧日子，从严控制一般性支出，加强“三公”经费预算管理，努力降低行政运行成本。同时围绕推动高质量发展，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域。完善财政资金直达机制，强化预算约束和绩效管理，促进财政资金规范高效使用。4、均衡区域间财力水平，促进基本公共服务均等化。 2023年财政将持续增加中央对地方转移支付，向困难地区和欠发达地区倾斜，推进省以下财政体制改革，健全县级财力长效保障机制，确保基层“三保”不出问题。推进基本公共服务保障标准体系建设，完善地区间支出成本差异体系，促进转移支付资金分配与公共服务成本相衔接，增强资金分配科学性合理性。5、切实防范财政风险。 开年以来，包括习总书记、刘昆部长等，多次表述2023年需防范化解重大风险，其中地方政府债务风险属于被频繁提及的三大重大风险之一。2023年财政将坚持严格财政收支规范管理，健全监督监控机制，进一步加强财会监督工作，坚决查处违法违规行为。遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，加强对融资平台公司的综合治理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2022年31省份的财政决算报告中表述有9个省份提及超额完成当年化债任务，2023年地方化债仍将是地方政府重点工作。
风险提示：
政策力度不及预期。
以上内容来自于2023年3月25日的《从财政四本账看2023年财政发力重点》报告，报告作者张秋雨，执业证号S1090519010001，详细内容请参考研究报告。
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20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230218 财政重整之后的鹤岗有什么变化？
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230216 全面稳增长还是适度调结构？
20230215 降息迟到还是缺席——2月MLF操作点评
20230215 预期中的超预期——1月美国CPI点评
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 “中国式QE”的三支箭
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230210 通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230205 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析
20230203 全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇
20230202 是时候警惕缩表冲击了——2月FOMC点评
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230129 复苏一小步：春节假期的国内关键词
20230128 春节期间的海外二三事
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230126 “中国式QE”的表与里
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230124 五问出口
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230120 预期内的维持不变——1月LPR报价点评
20230119 美国信用市场风险有多大？
20230118 6.7之后人民币汇率怎么走？
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230113 复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评
20230112 财政将从五方面发力
20230111 社融接近触底——12月金融数据点评
20230110 降储蓄的是与非
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230105 招防御性存款、超额储蓄与消费潜力
20230104 晦暗若明——12月宏观经济预测报告
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221231 降息在即——四季度货币政策例会点评
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221229 美国经济的韧性及对中国放开后的启示
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221227 疫后会出现劳动力缺口吗？之海外经验
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221224 日本央行操作六问
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221222 经济重启，会有劳动力缺口吗？
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221217 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点
20221216 回到现实——11月经济数据点评
20221216 援兵已至——12月MLF操作点评
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀——国内防疫放松影响系列（一）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告
20221130 在事情变好之前——11月PMI点评
20221129 最差阶段过去了吗？
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221109 通胀的变数——10月通胀点评
20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221029 怎么看中期选举前的最后一搏
20221028 需求如何跟进供给改善
20221026 20大报告中的企业和行业
20221026 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 全面降息必要性提升
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同
20221015 2022年财政：积极、精准、可持续
20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221013 海外距离流动性危机有多远？
20221012 企业中长期贷款增速拐点已至
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221010 黄金：权益资产的左侧指标
20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总
20221009 失业率与时薪同降意味着什么？
20221008 十一假期海外那些事儿
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220928 意大利大选：一场过关游戏
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220925 降准可期
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评
20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望
20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果
20220911 9月社融增速会不会反弹？
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色
20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903
20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220902 生产修复 出行下滑
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220831 财政的空间在哪？
20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评
20220830 人民币贬值压力大吗？
20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势
20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827
20220828 欧洲能源危机的可能与影响
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？
20220824 高频数据中的四川限电影响
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜
20220819 专项债限额使用路径可能更快明确
20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？
20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景
20220817 精准把脉人民币汇率
20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性
20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220807 确定性下降——宏观周观点0807
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220805 中国资本市场开放手册2022
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220803 关注价格与出行数据的积极信号
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220729 出口交货值视角下的中国出口形势
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？
20220725 美股的短期位置与长期风格
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）
20220722 海外还有哪些黑天鹅？
20220721 稳就业需要多少GDP增速？
20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动
20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 钱究竟流向了哪里？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估
20220713 出口高增后的隐忧
20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评
20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？
20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？
20220708 欧元、美元接近平价的背后
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220707 服务消费初现改善迹象
20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？
20220705 央行30亿投放的双重意味
20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点
20220701 三季度货币政策的变与不变
20220701 内外需驱动正在交换方向
20220630 积极信号持续增加
20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏
20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游
20220627 经济走势的三种情景假设
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220623 海外会出现流动性危机吗？
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220619 美联储加息的影响已经显现
20220618 地方政府性基金收支压力巨大
20220617 供给侧修复速度快于需求侧
20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了
20220615 坚持复苏交易
20220614 兼容动态清零的经济增长路径
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？
20220612 信贷预期差兑现
20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？
20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？
20220609 如何看待原油供需博弈？
法律声明
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