“双支柱金融体系与好的社会”系列研究（部分可点击直达）
《“正确曲线”：兼顾效率与公平的道路》
《双支柱金融体系与好的社会》
《“分”久必“混”？美国金控公司的发展与监管研究》
摘要
凯恩斯曾讲：正确医治经济周期之法，不是取消繁荣，这会使我们永远处于半萧条状态，而是除掉萧条，使我们永远处于准繁荣状态。这句话对于如何看待资本市场估值问题也有启发意义。尤其是考虑到高估值的创新收益后，克服对金融风险的过度担忧，采取措施主动干预偏低的估值或有一定合理性。在促进估值回升的过程中，一方面需避免杠杆资金入市，尽量降低泡沫破裂后的经济冲击，另一方面需要建立有效的反欺诈安排，才有望提升高估值促进创新的效率，也是可持续地提振估值水平的有效手段。具体到“上市公司-看门人-监管者-公众”的反欺诈链条而言，除了需要集体诉讼机制来震慑上市公司与看门人的机会主义动机外，更重要的是要建立激励相容的监督机制，设立举报人保护与奖励计划来弥补监管者的信息劣势。在这个过程中，完善信息公开机制，让公众发挥“最终监督者”角色也是不可或缺的。
内容概要
► 基于主流方法的理论和实证分析表明，高估值有助于促进创新。理论上有两个基本渠道：一是高估值意味着创新的正外部性内部化，有利于提高投资者投资创新的积极性；二是较高的估值也有利于诱导科创企业增加研发等投入，进而推动创新。实证分析表明，美股高研发企业P/S估值每提高1倍，则当年企业研发强度有望提高0.5-0.6个百分点。此外，无论是从非理性泡沫观还是理性泡沫观的角度看，股价大幅涨跌可能是创新（成功）难以避免的代价。即便在非市场化的环境中，成功创新的破坏属性也会以种种非价格泡沫的形式出现。
► 1930年代美国大萧条以及2008年美国大衰退均表明，由杠杆资金促成的资本市场泡沫，一旦破裂将会对经济造成较为严重的损害，甚至会吞没高估值带来的创新收益。应避免以杠杆资金推动资本市场估值上升，以尽可能缩小获取创新收益的代价。另一方面，如果资本市场欺诈横行，柠檬市场问题将导致估值上升难以帮助上市公司吸引到足够的融资，即便是融来的资金也未必能够用到雇佣研发人员、购买研发设备等创新相关领域中。因此，有效的反欺诈制度安排是估值上升能够促进创新的必要条件，需要在制度经济学的框架内探讨估值与创新的关系。
► 从美国资本市场看门人制度的演进来看，信息优势只是意味着看门人具有反欺诈的能力，至于看门人愿不愿意将这种能力应用于反欺诈，则取决于相关的激励安排。在2000年安然丑闻曝光后，美国政府试图通过创设PCAOB等公共监督机构的方式，来应对看门人“能不能”与“愿不愿”之间的矛盾。对于构建完善的反欺诈制度而言，设立公共监督机构并非终点，而是要在“上市公司-看门人-监督者-公众”的反欺诈链条上设置一系列激励相容的安排作为保障，除了需强化集体诉讼机制来震慑上市公司与看门人的机会主义动机外，更重要的是需要设立举报人保护与奖励计划来弥补监管者的信息劣势。在这个过程中，完善信息公开机制，让公众发挥“最终监督者”角色也是不可或缺的。
正文
《创新金融：并非资本市场的独角戏》一文提出：繁荣的资本市场有利于将创新正外部性内部化，能够提升金融支持创新的积极性，也是推动科研成果产业化的重要转化机制[1]。问题是高估值也容易引发泡沫，尤其是2015年A股大幅波动殷鉴未远，人们对金融风险依然持有非常谨慎的看法。这种反应在历史上并不罕见。1720年英国股市爆发了“南海泡沫”，市场非理性到了让科学家牛顿感慨“我能计算出天体运行的轨迹，却计算不出人性的疯狂”[2]的地步。对此，当时的英国政府认为股份制公司这种企业组织模式对于非理性的股市狂热负有不可推卸的责任[3]，因而出台了《泡沫法案》，规定如果没有获得皇家特许令或议会特别法令的许可，则禁止设立新公司或“擅自以公司实体的方式行事”。在随后到来的工业革命中，因为惧怕泡沫而禁止设立公司越发成为阻碍生产力发展的“因噎废食”之举[4]。
与三百年前英国政府对泡沫的莫名恐惧不同，另一派观点则对泡沫持有积极看法，美国财经记者、《纽约时报》的专栏作家丹尼尔·格罗斯是其中的典型代表。在美国地产泡沫即将崩盘的2007年，他出版了《大泡沫：为什么金融、房地产、互联网、能源泡沫对经济有益？》（下简称《大泡沫》）一书，强调相比于尽人皆知的金融风险，泡沫更值得关注的是会带来创新收益[5]。面对两种大相径庭的泡沫观，究竟是应重视金融风险而对泡沫严防死守，还是应强调创新收益而对泡沫听之任之？即便是为了创新，泡沫是必然的代价吗，或者说泡沫一定能够促进创新吗？对于这些问题，下文将从如下几个方面展开论述：①基于行为金融学等理论视角，分析高估值与创新相伴背后的因果关系，探讨究竟是高估值促进创新还是创新推升估值；②基于中、美两国的股市数据，对估值上升促进创新的效力进行实证分析；③从非理性泡沫观和理性泡沫观两个层面，分析泡沫是否为创新难以避免的代价；④美国资本市场过去一百多年的经验教训表明，反欺诈是高估值促进创新的必要条件，并从信息优势和激励相容两个方面对“上市公司-看门人-监督者-公众”的反欺诈监督链进行剖析。详细阐述如下。
一、创新带来高估值，还是高估值驱动创新？
过去一百多年，美国科技创新与股市泡沫似乎是相伴而生的（图表1）。以20世纪初期为例，美国电力普及、飞机试飞成功、汽车走进普通家庭，同期，公用事业、汽车、飞机等行业股价上涨带动了美股繁荣。1960年代，美国电子信息技术产业化加快，股票市场一度出现电子热。1990年代，人类进入互联网时代，互联网泡沫下的美股估值也上升到了罕见高度[6]。对于科技创新与股市估值之间的这种正相关性，应该如何做因果层面的解读？
(一）提振估值还是毁灭估值：创新的行为金融学分析
有关创新与企业价值之间的关系，我们曾在《企业边界、萨伊定律与平台反垄断》中进行过经济学视角的分析，并提出了“创新悖论”的命题[7]。不过，估值作为与价值关系密切但又不同的一个概念，不只反映当下的企业基本面，还有关于未来盈利的预期[8]。因此，除了之前的经济学视角外，理解创新与估值之间的关系还需要增加行为金融学层面的分析。以特斯拉为例，马斯克曾在2021年表示：在特斯拉的产能爬坡阶段，很难保证每一个细节都没有问题，建议在一开始或者产能稳定之后再购买特斯拉[9]。然而消费者似乎无视了这种“忠告”，产能爬坡阶段的特斯拉依旧热销。也就是说，在特斯拉消费者的效用评价函数中，“新颖”的权重似乎超过了“质量”。
不过，从心理学的研究来看，偏爱“新颖”的评价标准并非消费者在特斯拉上的独特表现，而是根植在人类神经系统的普遍现象。2006年，发表在神经科学顶级期刊《Neuron》上的“Absolute Coding of Stimulus Novelty in the Human Substantia Nigra/VTA”一文，利用“视觉怪球范式（visual oddball paradigm）”验证了人类偏爱“新颖”的心理学机制。怪球范式是心理学研究的一种经典方法，实验在大概率呈现的刺激序列中，加入概率较小的刺激，这样的小概率刺激会让人感到怪异，触发脑电反应。该实验将令人情绪平和的图片设置为大概率出现的基准情景，同时设置四个小概率出现的刺激情景，分别是：①中性怪球（neutral oddball），用于辨别意外事件对人体的影响；②目标怪球（target oddball），促使实验对象产生肌肉反应；③情绪怪球（emotional oddball），激发实验对象的负面情绪；④新颖怪球（novel oddball），向实验对象展示陌生、新颖的图像。
实验证明，只有在新颖怪球的刺激下，实验对象大脑中的“黑质/腹侧被盖区”才能被激活。进一步地，将相对新颖的刺激情景设置为向实验对象展示曾经相识的图片，将绝对新颖的刺激情景设置为向实验对象展示完全未出现过的图片，结果发现，只有绝对新颖的刺激才能激活“黑质/腹侧被盖区”反应[10]。在人类大脑中，“黑质/腹侧被盖区”能够合成并传递多巴胺神经递质，使人产生愉悦满足的感受。可以说是多巴胺系统的“奖赏机制”奠定了人类“新颖”偏好的生物学基础。这样一个“喜新厌旧”的生物学特点，可以为消费者无视马斯克的前述“忠告”提供一个心理学层面的解释，似乎也可以印证马斯克的另一个观点，即“创新才是决定企业竞争力的根本因素”[11]。
就其本质而言，人类的多巴胺系统同其他生物的评价机制有类似的一面，即“生物本能”属性。然而，人类也进化出了其他生物没有的智慧以及基于智慧的理性。这意味着人类最终在行为中所体现的偏好，不仅受自然属性的“生物本能”影响，也受社会属性的“人类理性”影响，这导致人的行为很多时候会脱离生物本能。不过，对人类理性的认识也是存在分歧的。传统经济理论通常将人假设为具备完全理性的经济人，但心理学家的研究表明人的理性是不完全的。没有掌握完全信息的、部分理性的人类，进行理性计算是需要大量时间投入等成本的，意味着不顾成本的、看似理性的周密计算，有时反而是不理性的。现实世界中，“人们在只有极其有限的时间、知识和运算能力的情况下，不得不抓紧这些有限的资源，对发生在周遭世界某个角落里的神秘事件进行推论和判断。在视野限制、时间紧迫，而又缺乏现成经验可供利用的情况下，一个人怎样才能确保自己制定决策的合理性呢？……人们可以运用一些快速节俭启发式做到这一点，这种推断机制是简捷却精明的”[12]。
“锚定效应”即是部分理性的人类在面对不确定时，进行低成本决策的一个重要心理捷径。2002年的诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼，和其合作者心理学家特沃斯基在轮盘实验中证明了这一倾向[13]：“在一个很大的轮盘上面有从1到100的数字，它转动起来后会随机地停在某一个数字。被测试者需要回答问题，答案是从1到100之间的一个数字，比较难的问题有‘联合国中有多少个非洲国家’等。他们首先要回答，答案是高于还是低于幸运轮盘刚才产生的数字，然后再说出确切的答案。这一实验表明，答案受到了幸运轮盘产生的随机数字的深刻影响。例如，如果幸运轮盘停在10处，被测试者回答的非洲国家数量的平均值为25，但是如果幸运轮盘停在65处，平均值就会变成45。在这一实验中，所有被测试者都清楚地知道，轮盘产生的数字是随机的，并且也不会对测试者产生任何情绪影响”[14]。
锚定效应在现实世界中比比皆是，以消费者需要在熟悉的老产品和未知的新产品做出抉择的场景为例，多巴胺的奖赏效应可能会促使消费者尝试新产品，但部分理性下的锚定效应则会促使消费者继续选择熟悉的老产品。也就是说，锚定效应会给消费者带来“新颖”回避的保守决策倾向，这会影响到投资者对于创新的态度。基于锚定效应，也就不难理解芒格为什么会对创新做出这样的评价了：“必须避免突然对产品的味道做出重大的改变。即使在双盲测试中，新的味道尝起来更好，换成那种新味道也是一种愚蠢的做法……改变味道对我们根本没有好处。那么做会在消费者中引发标准的剥夺性超级反应综合症，会给我们造成很大的损失”[15]。
很明显，在价值投资者芒格看来，创新非但不是马斯克认为的企业核心竞争力，反而有可能摧毁企业的竞争力。也正因如此，巴菲特虽然对马斯克谨慎地表态“他的确做了一些了不起的事情”，但被问及是否投资特斯拉的股票时，巴菲特则非常明确地否定，由此产生了“马斯克与巴菲特之辩”的问题[16]。不过，无论是认为创新创造价值的马斯克，还是认为创新毁灭价值的芒格，都是各自领域的成功实践者，因此多巴胺系统的“奖赏效应”虽然不能够证明“创新提振估值”的命题必然成立，但“锚定效应”也并不能完全证伪该命题，更符合现实的表述或许是创新在特定领域、特定时间内可以提振企业估值。
（二）基于企业与投资者视角的高估值促进创新机制
与创新之于估值存在两种相反的效应不同，高估值对于创新似乎更多是偏正面的影响，或者说至少不是有害的。对此，可以从企业和投资者两个行为主体的角度进行探讨。从单个企业的角度看，在创新方面的扩张行为可以通过两个基本方式来实现：一个是金融方式，例如并购其他企业的研发资产，这个方式能够实现创新要素在不同企业间的再配置，但对全社会整体科研投入的直接影响较弱；另一个是实体的方式，例如雇佣更多的研究员、采购更多的试验设备等，这个方式可以同时增加企业和全社会的创新投入。在金融扩张和实体扩张之间，企业究竟会如何做出选择？类似于Q值的思路有助于分析这个问题。
Q值由1981年诺贝尔经济学奖获得者托宾教授提出，是指企业的股票市值与重置成本之间的比例[17]。如果Q值大于1则意味着企业估值偏高，或者说企业的重置成本低于股票市值，这个时候企业的理性做法是可以在资本市场上以较高价格发行股票（IPO、增发、配股等）进行融资，并将融来的钱投入到扩大再生产活动中。类似地，加大研发投入作为创新型企业扩大再生产的重要手段，估值上升带来的融资将会促使创新型企业以加大研发投入的方式扩大再生产。以1994-2000年美股繁荣期为例，企业研发投入加速上升背后，绝大部分是高科技企业贡献的（图表4）。更重要的是，上市不久的新企业比存续较久的老企业更依赖股票融资来支持研发（图表5）。通常而言，规模较小、创建时间不长的新企业，在激进式、突破式创新方面有更强的意愿[18]。
除了通过Q值效应激励企业增加研发支出外，高估值还是在金融层面将创新正外部性内部化的重要方式，有利于提高投资者支持创新的积极性。创新活动具有较强的正外部性，即企业自己承担研发成本，但产生的创新成果会通过研究人员、学术论文、相关产品、知识产权等渠道广泛地扩散到社会中去，使得创新的社会价值高于私人价值，导致企业投资于创新活动的意愿低于社会合意水平。金融资本与产业资本类似，其经营目标也是在风险可控的情况下，追求收益的最大化。因此，金融资本虽然有能力支持创新，但也不会给予创新活动以社会合意的充分支持，除非有某种机制可以将创新的正外部性内部化。具体而言，存在实体和金融两条路径（图表6）。
实体方面，专利等制度安排能够为创新活动带来超额利润[19]，有利于改善企业内在价值，进而提升投资者支持创新的积极性。从资本市场的角度看，高估值促进创新的一个重要路径体现在股权投资与股票投资市场的互动方面。股权市场是促进激进式创新的主战场，股票市场则为股权投资者提供了退出渠道[20]。与此同时，股市并非完美的有效市场，作为投票器，股价偏离内在价值的泡沫或低估是常态。在估值偏高的情况下，股权投资者能以高于内在价值的价格退出，有利于进一步提升科创投资的回报率。因此，一个估值偏高些的资本市场是有利于提升股权投资者获得超额利润概率的金融渠道，有利于将创新正外部性内部化、提高投资者支持创新的积极性。
二、中美股市估值对于研发投入影响的实证分析
从前述分析来看，高估值促进创新的命题似乎能够在逻辑层面得到支撑，本节将进一步从实证层面探讨估值与创新之间的关系。
（一）模型设定与数据选择
由于研发投入与创新成果之间通常存在正相关性，因此本文对于股市估值水平与创新之间关系的检验，主要通过企业研发投入强度对股市估值的回归分析来实现。具体而言，用“研发费用/营业收入”衡量企业的研发投入强度。股市估值方面，不同的投资逻辑下采用的估值方法并不相同，存在P/E（市盈率）、P/B（市净率）、P/S（市销率）、DCF（现金流折现）、EV/EBITDA（企业价值倍数）等多种方法，大致可以划分为基于利润、资产和营收的三大类估值方法。
对于研发驱动的创新型企业而言，“创新悖论”意味着盈利稳定性弱于低研发的消费型企业，不太适合采用基于利润的估值方法；另一方面，创新型企业的核心竞争力大多在于人力资本或者知识产权等无形资产，也不太适合采用重资产行业的PB估值法。综合考虑下来，本文采用P/S作为高研发股票估值的衡量指标，考察其变化对企业研发投入强度的影响。具体回归模型设定如下[21]：
其中，rdi,t为企业i在t期的研发投入强度；γt衡量时间效应，反映全部企业共同面对的随时间变化的扰动，如经济周期等；fi为个体效应，用来处理可能遗漏的、不随时间变化的公司异质性特征带来的内生性问题；rdi,t-1为企业i在t-1期的研发投入强度，用来反映研发投入强度的持续影响，也作为遗漏变量代理变量；PSi,t为企业i在t期的市销率；εi,t反映异质性冲击带来的综合误差。
数据方面，以标普500指数成分公司作为美国样本，使用1990-2021年的年度数据进行分析，以中证800指数成分公司作为中国样本，使用2007-2021年的年度数据进行分析[22]。其中，标普500成分股可以按照GICS行业分类划分为24个行业，中证800成分股可以按照中信一级行业分类划分为30个行业。根据2015-2019年平均研发投入强度排序，本文将排名前四分之一的行业视为高研发行业。其中，美国高研发行业主要包括半导体产品与设备，制药、生物科技和生命科学，软件与服务，媒体与娱乐，技术硬件与设备、零售业（图表7）。中国高研发行业包括电子，计算机，国防军工，机械，综合金融，电力设备及新能源，医药，传媒（图表8）。中美两国高研发行业虽有重叠，但中国公司的研发投入强度水平整体偏低。两国样本公司主要变量描述性统计如图表9所示。
（二）处理内生性的估计方法说明
对于本文的估计方法而言，首要的是处理公司估值与创新之间的互为因果问题，以更准确地分析企业估值对创新的影响。此外，创新行为在企业间存在异质性，使用固定效应法可以解决异质性及遗漏变量的影响，但标准的固定或随机效应模型要求解释变量与扰动项不相关，如果应用这两种方法，得到的参数估计值是有偏、非一致的估计量，由此推导出的经济含义可能缺乏有效性。总之，鉴于上述模型设定中有解释变量内生性问题，且考虑到样本数据存在宽截面但时间跨度偏短后，本文采用系统GMM估计方法来进行实证分析[23]。
关于系统GMM估计的可靠性，本文通过Arellano-Bond残差项序列相关检验以验证是否存在模型误设，结果显示AR（2）p值均大于0.05，表明差分残差项不拒绝不存在二阶自相关的原假设，即不存在模型设定偏差。此外，为了提升回归结果的稳健性，降低弱工具变量对回归结果的影响，本文也使用了有限信息极大似然估计法（LIML）[24]。
（三）实证结果表明高估值有助于促进创新
如图表10所示，无论是在系统GMM估计下，还是极大似然估计下，美国标普500中高研发企业的研发投入强度对P/S系数的估计值均显著为正。根据系统GMM的回归结果，美国研发驱动型企业的P/S估值倍数每提高1倍，则当年企业研发强度约提高0.5-0.6个百分点。从中国中证800高研发公司的回归数据看，系统GMM估计下的P/S系数估计值也是显著为正的。
三、泡沫与破裂：创新成功难以避免的风险代价
上述逻辑和实证分析基本上可以印证“高估值有助于促进创新”的命题，但高估值也容易让人联想到2000年科网泡沫破裂等风险事件，尤其是在2015年A股大幅波动后，中国各界对于金融泡沫及其破裂风险仍然存在着一些担忧。从促进创新的角度讲，这种泡沫风险是否是难以避免的？是否应该回避所有的金融风险？对此，下文将从非理性的行为金融和理性的现金流折现两个视角尝试进行剖析。
（一）非理性的泡沫：从众效应、阿玛拉定律与加德纳曲线
前述有关“奖赏效应”和“锚定效应”的分析表明，人的行为兼具生物性的自发冲动和有意识的理性选择特点，但这两个特点并非在同一时间、同等分量地影响人的行为。正如格雷厄姆所指出的，“股市短期是投票器，长期是称重机”[25]。这意味着资本市场短期内可能更多地体现出生物性的自然冲动等非理性倾向，其中从众效应对于创新泡沫的形成发挥着重要作用。
心理学家所罗门·阿什在1952年曾经公布过这样一个实验。在该实验中，实验对象被加入到一组人中，除了该实验对象外，其他7-9个人均为阿什事先安排好的托儿，但实验对象对此并不知情。整组人被要求按顺序回答12个关于线段长度的问题，实验对象在当众给出自己的答案之前，被要求先听其他人的回答。这些问题的正确答案是显而易见的，但是阿什安排好的托儿却故意回答错误，结果导致1/3的实验对象会从众的给出同样的错误答案，并常常会表现出焦虑或苦恼情绪。心理学家多伊奇和杰勒德后来做了与阿什实验相类似的实验，结果表明，即便将实验对象以匿名的形式安排到一组人之中，使他们不需要在同伴的注视下回答问题，以尽量减少公众压力的干扰，实验对象给出错误答案的概率还是没有明显下降[26]。
从众心理在资本市场上的重要体现即是追涨杀跌，意味着高估值很难长期保持一个理想化的适度高估状态，而是容易在从众心理的作用下走向泡沫化。伴随着中长期理性的“称重机”逐渐发挥主导作用，非理性的泡沫最终难免破裂。也就是说，虽然理论与实证均表明高估值有助于促进创新，但从众效应等行为金融学逻辑意味着创新泡沫与破裂可能是难以避免的风险代价。
类似的观点也体现在阿玛拉定律（Amara’s law）和加德纳曲线（Gartner hype cycle）中。阿玛拉定律由美国未来学会[27]前会长阿玛拉于1960年代提出，是指当一项新技术出现后，人们往往高估其短期收益，却又低估其长期影响（图表11）[28]。1990年代之后逐渐流行起来的加德纳曲线，表达了与阿玛拉定律相类似的看法，认为新技术的炒作周期由两条曲线叠加而成：一条是“钟形线”，反映新技术出现后，公众和媒体预期变化会依次经历过度乐观、过度失望、走出绝望三个阶段；另一条是新技术扩散普遍遵循的“S曲线”，反映技术成熟度（图表12）。
从资本市场的角度看，阿玛拉定律与加德纳曲线均意味着新技术成熟与扩散过程中伴随着泡沫的形成与破裂，而且与前述从众效应的行为金融学含义一样，均将创新泡沫的形成与破裂归咎为资本市场上投资者的非理性。这些行为金融学视角的分析虽然有助于理解为什么泡沫可能是“高估值促进创新”过程中难以避免的代价，但对于一个同时追求防范风险与促进创新的经济体而言，这是否意味着不依靠金融或者市场经济，可以既推动创新又能避免泡沫风险？
根据传统的政治经济学理论，非理性根植于市场经济的运行逻辑中，因此泡沫以及随之而来的破裂危机是市场经济的必然产物，要想彻底消除泡沫形成与破裂的风险，需要取消市场经济。但实践表明，即便在彻底取消了市场经济的计划体制下，非理性导致的泡沫依旧存在。例如，苏联在1929年推行了农业集体化改革，将独立小农庄合并成为大型集体农庄，希望以此增加产量。苏联民众踊跃响应政府号召，一度兴起了用“拖拉机”“电气化”等集体农庄改革相关名词给孩子起名的现象。最终的实践表明，集体农庄改革打乱了正常的农业生产秩序，也为1932-1933年苏联饥荒埋下了伏笔[29]。
虽然苏联这次重大生产关系创新的失败，并没有表现为市场经济体条件下以价格涨跌为代表的典型资产泡沫问题，但其中的大规模从众、狂热现象与市场经济中的泡沫并无本质不同，只不过泡沫的形成与破裂，以更隐蔽和更难准确定价的形式存在罢了。在取消市场经济的激进改革后，为什么做出经济决策的主体从市场经济下的个人变成计划体制下的政府，依旧难以避免非理性的泡沫？因为公共部门从来不是抽象的存在，而是由一个个具体的个人组成的，因而也难以克服根植在人的生物属性中的种种非理性冲动，意味着遏制非理性泡沫的关键不在于以计划替代市场。考虑到政府拥有超市场权力，在促成跟风从众方面的效率甚至高于市场的价格信号。因此，在试图以政策干预遏制非理性泡沫时，政策干预的定位更多地应是弥补市场缺陷，而非以计划替代市场。
（二）理性泡沫观：根源不在于市场，而是创新的破坏属性
具体到创新泡沫而言，之所以用计划取代市场无法避免泡沫形成与破裂的风险，除了上述非理性定价因素外，即便定价是理性的，对于成功的创新而言，也难以避免泡沫风险。甚至可以说，“理性泡沫”恰是成功创新的标志。理解这个问题，需要先对“理性泡沫”进行一个界定。从资本市场的角度来看，所谓理性定价即是股价等于企业内在价值，两者不相等即意味着股票定价存在着一定程度的非理性。从这个角度看，泡沫应当是指股价大幅高于内在价值的情况。但受限于人类理性和信息的不完全性，除非泡沫破裂，否则难以准确判断股价上升究竟是因为股价高于内在价值，还是内在价值上升推动着股价上涨。这也就造成了对于泡沫更为常见的一种理解，即是股价大幅涨跌。或者说，即便是投资者能够理性的将股价时刻保持在内在价值的水平上，如果企业内在价值出现大幅波动，依旧有可能在股价层面被认为出现了泡沫问题。由于此时不存在股价与内在价值的偏差，因此可以称之为“理性泡沫”。
下文将基于DCF模型对理性泡沫与成功创新之间的关系进行探讨。需要说明的是，在投资实务界和研究领域有较大影响力的DCF模型，虽常被用来判断企业的内在价值，但也存在着无法准确估计远期现金流等技术层面的缺陷。在本文有关理性泡沫分析中，DCF模型仅是作为一个思维框架来使用，而非对具体企业进行分析，因而可以忽略上述缺陷。在DCF模型中，企业的估值由该企业的（未来）现金流和整个经济体系决定的贴现率这两个关键变量决定。通常而言，新技术等创新成果刚刚出现时，应用范围有限，不会影响到整个经济体系的贴现率。另一方面，对于企业而言，创新成功的一个重要标准在于能否改善企业现金流，也就是说“成功的创新”这个词本身就意味着创新成果将通过改善企业现金流的方式来提振企业估值。从这个角度看，创新成果初期的估值上升并不是非理性的，而是对“成功创新”之于内在价值影响的理性定价。
然而，正如熊彼特指出的，创新的本质是创造性破坏，即破坏旧有的经济结构，并使得新的经济结构取而代之[30]。一旦创新成果在个别企业中获得成功，其他企业将会加快对新成果的采用，创新的破坏效应会在更广泛的层面体现出来。新技术等创新成果向各个部门渗透导致老技术被放弃，意味着与老技术相匹配的大量资产可能会被迫闲置，随之产生银行坏账等金融风险乃至老经济中工人失业等社会问题。发表在经济学顶级期刊《The American Economic Review》的一篇文章印证了这一点，之所以美股在1970年代显著调整、持续低迷，直到1980年代初才恢复上升，IT技术的破坏式创新作用不容忽视[31]。
更重要的是，由于加总谬误的存在，创新成果在个别企业取得成功并不意味着创新成果在普遍推广之后也会取得成功。也就是说，在创新成果加速扩散的阶段，需要确定付出老经济被破坏等代价的同时，能否获得生产效率改进的收益，依然面临着较大不确定性。总之，局部成功创新加速扩散带来的破坏性效果，意味着创新成果在提升经济增长率之前，会先提升经济的系统性风险。在这种情况下，投资者进行企业估值时将会要求更高的风险补偿，反映在DCF模型中即是风险溢价上升带动贴现率上升，最终导致企业内在价值下降。
在经过具有破坏性的大规模扩散过程后，如果创新成果能够最终由局部成功走向系统成功，意味着创新成果成功提振了整个经济的效率与增长，在DCF模型上体现为分子端企业现金流改善与分母端风险溢价回落，最终促成企业估值在泡沫破裂后重新向上。因此，从理性泡沫观的角度看，所谓“创新提振估值”可能是一个典型的幸存者偏差问题。那些失败的创新无法改善现金流、无法提振估值，因而很少被各界关注到，结果就是普遍得到关注的创新都是那些能够提振估值的局部乃至系统性的成功创新[32]，因而造成了创新能够先提振估值、后造成泡沫破裂的“错觉”。事实上还有很多失败的创新可能对估值没有产生影响甚至摧毁了估值，只不过因为它们失败了没有被关注到而已。
（三）并非所有的金融风险均需严防，应进行成本收益分析
综上所述，从价格不等于内在价值的非理性泡沫角度看，泡沫形成与破裂似乎是创新难以避免的代价。在价格等于内在价值的理性泡沫分析中，股价大幅涨跌不只是创新的代价，也是创新成功的标志。更重要的是，鉴于理性泡沫观是基于内在价值所做的分析，这意味着即便不通过资本市场等金融方式促进创新，只要是追求成功的创新就难以避免其他形式呈现的、非金融的显性或隐性泡沫风险，其根本成因在于创新之于局部或全局影响的不确定性，或者说是创新的破坏属性，而不在于金融市场本身。
与此同时，考虑到内部“新人口陷阱”和外部“大博弈”两大挑战后，在双支柱金融体系构想中，资本市场的核心任务即是促进创新[33]，意味着如何看待资本市场泡沫形成与破裂是一个难以回避的问题。然而，无论是价格高于内在价值的非理性泡沫，还是价格等于内在价值的“理性泡沫”，只要是股价涨跌幅过大，通常都会被认为是金融风险。在2015年A股大幅波动后，各界对于金融风险似乎普遍持有担忧的态度，对于防范金融风险也有比较大的共识。那么，当促进创新需要付出泡沫的风险代价，与防范金融风险的要求发生矛盾时，如何做出抉择？“唯一需要恐惧的就是恐惧本身”[34]有助于我们更好地理解金融风险的防范问题。或者说，仅仅因为担忧就防范所有金融风险可能是值得商榷的，需要在综合分析金融风险类型与成因、成本与收益等因素后再做决定。
以美国为例，2008年地产泡沫破裂造成了严重的金融与经济危机，2000年的科网泡沫破裂却没有严重损害经济。这并非因为股市泡沫破裂的代价必然小于房市，一定程度是因为促成两类泡沫的资金类型不同。1995年，美国克林顿政府提出“居者有其屋”战略，通过调查和罚款威胁来执行《社区再投资法案》，以促进银行对无力购房者更多投放贷款，并将两房低收入者住房贷款占比目标确定为42%。2000年，即克林顿政府的最后一年，该目标提升至50%；2004年，小布什在其美国总统第一个任期的最后一年，进一步将两房对低收入者的贷款占比目标提升至56%。结果是在2002-2005年美国次级贷款人占比过多的地区，信贷增长是优级贷款地区的两倍多。与此同时，在2000年的科网泡沫中并没有观察到杠杆资金大量涌入的现象。
结果是科网泡沫破裂直接冲击的更多是低杠杆的少数相对富裕阶层，房地产泡沫破裂直接冲击的更多是高杠杆的广大低收入群体[36]（图表13）。因此，相比于泡沫资产类型而言，金融泡沫破灭后对经济损害的严重程度可能与造成泡沫的融资类型更相关[37]，跟泡沫产生中是否有过度借贷和杠杆有关[38]。这个逻辑也可以在一定程度上解释为什么同样是股市泡沫破裂，1929年美股崩盘对经济的冲击远大于2000年的科网泡沫破裂？部分原因可能在于支撑大萧条前美股泡沫的资金很大程度上是来自于银行系统的杠杆资金（图表14）[39]。从这个角度看，对于A股2015年的泡沫而言，需要警惕的不是泡沫本身，而是泡沫背后的杠杆资金。
也就是说，如果能够避免大规模杠杆资金介入到泡沫的形成中，即便泡沫破裂，对于经济的影响也可能是相对可控的。更重要的是，前述逻辑和实证分析似乎证明了高估值能够促进创新，以股价大幅涨跌为标志的泡沫形成与破裂可能也是（成功）创新难以避免的代价。综上所述，本文似乎可以得到这样一个结论，虽然泡沫的形成与破裂通常被视作一种金融风险，但避免大规模杠杆资金入市有助于尽可能降低泡沫成本，同时可以获得创新收益。这说明并非所有的金融风险都需严防，而是要看金融风险的形成机制以及成本和收益。接下来的问题是，这是否意味着通过政策直接干预估值来促进创新具有合理性？
四、反欺诈：高估值促进创新的必要条件
（一）创新的名义：高估值一定会带来创新吗？
前述《大泡沫》一书以丰富的案例强调了泡沫对于促进创新的重要意义[40]，似乎可以佐证通过主动干预估值来促进创新具有合理性，甚至说是必要性。从传播学的角度看，丰富的案例罗列固然是吸引读者的良好手段，却禁不起逻辑的推敲。如果说前述严防所有金融风险是只强调成本而忽视收益的极端观点，格罗斯则是走向了另一个极端，即只强调泡沫收益而轻视泡沫成本。在该书于2007年出版不久后，2008年的美国次贷危机就展示了泡沫破裂对全球经济造成的灾难性影响。
这两种看似尖锐对立的极端观点，有着类似的方法论基础，都没有深究泡沫成因以及泡沫与成本、收益之间的逻辑关系。以《大泡沫》反复强调的“泡沫带来创新收益”的观点为例，其核心论据在于泡沫会带来新的基础设施和新产品[41]。对于为什么泡沫会带来新的基础设施和产品却没有进行剖析，容易让读者产生泡沫必然会带来新的基础设施和产品的错觉。前文基于主流实证分析框架所做的探讨也存在类似问题，根据回归结果，似乎只要估值上升就大概率有助于促进创新。这种计量方法虽在数学上避免了简单案例罗列存在的伪回归等内生性谬误，但在方法论上依旧需要解决“知其然而不知其所以然”的问题。
以图表10中的实证分析结果为例，A股实证分析结果不够稳健，极大似然估计法下的P/S系数估计值不再显著。即便GMM估计下中证800高研发企业对P/S回归系数的估计值在统计意义上是显著的，但P/S估值倍数每提高一倍，当年企业研发投入强度也仅能上升0.04个百分点。美股则是P/S估值倍数每提高1倍，当年企业研发强度约有望提高0.5-0.6个百分点。为什么同样是高估值的高研发企业，当前阶段中国企业融得资金后提升研发投入的力度与美国仍有一定差异？这样一个实证结果差异，如果套用在《大泡沫》一书的语境中，似乎可以说是同样程度的泡沫在中、美两国产生新基础设施和新产品的效力是不同的。
至于为什么不同，内在原因是异常复杂的，可能需要超出主流的理论与实证分析框架，在新制度经济学视角下尝试把握其中的主要矛盾。以前述流行的Q值效应分析为例，资本市场估值较高，意味着企业兴建实物资产进而在资本市场上卖出是有利可图的。而要获得新的可供出售的实物资产，Q值效应认为企业会增加研发和实物投资，因而即便泡沫破裂了，社会也会收获实物投资带来的新基础设施和更多研发带来的新产品。问题是，新制度经济学认为，人的机会主义动机是普遍存在的。所谓机会主义动机是指：在信息不对称的环境下，经济主体存在从事损人利己等不道德、不合法行为的动机[42]。
如果从新制度经济学的机会主义动机视角看，在高估值环境下，企业更有可能的做法不是Q值效应宣称的老老实实增加实物投资或研发投入，而是通过虚构新实物资产的欺诈方式来套取更大利益；类似地，未上市企业的股东也完全可以通过欺诈性IPO的方式去股票市场套利。如果大多数企业的增发、IPO等融资行为都是在欺诈性套利，泡沫破裂之后自然也就不会有新基础设施和新产品出现。或者说，欺诈套利的占比越高，则高估值促进创新的效力越低[43]。因此，如果没有严格的反欺诈约束做制度保障，贸然以直接干预估值的方式促进创新，可能会事倍功半，付出泡沫风险与破裂代价的同时，难以收获创新收益。
上述分析并非仅是思想实验性质的逻辑推演，而是美国资本市场发展史上真实出现过的一幕。1898年，美国商人Flower在美国亚利桑那州东南部盛产铜矿的两个矿区之间的格雷厄姆县，虚构了发现金矿的故事。他创建了Spenazuma公司，为了扩散“发现”金矿的消息，向当地企业购买了挖矿所需的设备和材料来建造金矿。为欺骗投资者，Flower准备了含有少量黄金的岩石样本，并租用观光火车带领潜在投资者参观金矿。如果投资者想靠近金矿竖井、隧道进行考察，则会被Flower以安全为由拒绝。最终，Flower凭借虚假金矿以每股10美元的价格成功发行股票（公司名为：the Spenazuma Gold Mining and Milling Company），从投资者那里骗取了300多万美元[44]。
在19世纪末的美国“镀金时代”，这种欺诈性融资并不少见。知名投资经理彼得·林奇在其书中曾对此进行过这样的描述：“金矿只是说谎者编造的子虚乌有的‘无底洞’，有时甚至连洞也没有，但那些人却忙于发行股票。那些兜售未经证实的矿产股票的人，要比带着平底锅和鹤嘴锹前往加州探矿的勘探者赚的多得多”[45]。从这个角度看，1930年代的大萧条之所以会重创美国经济，不只是因为混业经营下的杠杆资金放大了泡沫破裂的成本，也是因为当时资本市场欺诈泛滥限制了泡沫带来的收益。现代经济中的创新活动有点类似于100多年前的挖金矿，都是高风险高收益的“探险”活动。如果高估值下的创新金融充满了欺诈，其结果就像是资金流入了假矿山一样，等泡沫破裂时可能“连洞也没有”，更别说出现《大泡沫》中强调的那些新基础设施和新产品了。
（二）美国反欺诈启示：设立公共监管机构不是终点
值得强调的是，研究表明在中小投资者受到较好保护的市场中，投资者会有更大意愿给予企业更高的估值[46]。也就是说，反欺诈不但是高估值促进创新的必要条件，也是政策提振估值的重要抓手。然而即便是在反欺诈制度公认比较有效的美国资本市场上，欺诈依旧是个普遍现象。在1998-2005年间总资产规模超过7.5亿美元的美国较大型上市公司中，约有3.4%的企业被发现违反了《美国证券交易法》的证券欺诈条款。与此同时，根据安达信会计事务倒闭所做的准自然实验测算表明，在所有实施欺诈行为的美国上市公司中，仅有约三分之一的企业被发现，意味着美国较大型上市公司中存在欺诈行为的企业比例约为10%（图表15）[47]。
此外，从新制度经济学的理论视角看，机会主义的根源在于信息不对称。而信息不对称是难以避免的，因而诸如欺诈等机会主义行为也不可能彻底根除。即便是在非市场经济条件下，也难免出现“浮夸风”这种利用信息不对称进行欺诈的行为。也就是说，无论是美国的实践，还是理论的分析，均表明欺诈等机会主义行为是必然存在的。如果没有欺诈事件出现在公众视野中，只能说明它被掩盖了，而不能证明它不存在。既然欺诈难以杜绝，为什么前文有关1990年代之后的实证分析依旧表明美股估值上升有效支撑了创新呢？这说明高估值能否促进创新的关键不在于有没有欺诈，而在于如何应对欺诈。
在20世纪前的很长时间里，美国资本市场“骗局的受害者得不到美国联邦和州政府的保护，当时也没有禁止公司披露虚假和误导信息的相关法律”[48]。经过随后一百年的制度建设后，美国在21世纪初已经建立起远比19世纪完善的反欺诈安排，欺诈行为一旦被发现，相关责任人和机构将会面临严惩。例如，在2001年安然欺诈案曝光的五年后，时任CEO被判刑24年并罚款4500万美元，时任CFO被判6年监禁外加2380万美元罚款，曾位列全球五大会计事务所之一的安达信因此倒闭，安然投资者通过集体诉讼获得了高达70多亿美元的和解赔偿金[49]。这样一个严格的反欺诈制度虽然不能杜绝欺诈的出现，但可以通过两个渠道提升高估值促进创新的效率：一是维护投资者对于资本市场的信心，提升高估值促进融资的效率；二是约束上市公司的机会主义动机，提高融资真实进入科研、投资等环节的比例。这在一定程度上或许有助于理解中美股市估值上升对于研发投入强度提升的效力差异。
1、具有信息优势的看门人：能不能，还是愿不愿？
既然反欺诈是高估值促进创新的必要条件，那由谁来负责反欺诈便成为决定高估值促进创新效率的重要因素。如果从滞胀危机后兴起的新自由主义视角看，减少政府干预是建立有效市场的必要条件，“华盛顿共识”即是这类观点的典型代表。如果从“华盛顿共识”的理念出发，反欺诈应该主要靠市场自发的力量，而不是政府干预。作为转轨国家，捷克在1990年代初期发展资本市场时明显受到了这种思想的影响，认为政府只需要推动私有化，资本市场就可以自发地繁荣发展起来。在激进的私有化推动下，捷克确实一度较快形成了大股东和中小股东的自由交易机制，但资本市场缺乏保护中小投资者的反欺诈安排，处于信息优势地位的大股东和劣势地位的小股东之间，实际上是一种高度不公平的自由交易，捷克资本市场也是一个交易成本非常高的不公平市场，很多中小投资者被内部人欺骗，阻碍了捷克资本市场的后续发展。作为同期的转轨国家，波兰走了一条渐进式改革的道路，先引进了严格的信息披露标准，随后建立起监督市场运行的监管机构，以确保信息披露和其他保护中小股东的反欺诈制度安排能够得到执行，最后进行私有化。实践表明，波兰的资本市场发展要好于捷克资本市场的发展（图表16）[50]。
当然，波兰和捷克两个国家的转轨时间较短，无法说明市场能否在长期中自发形成有效的反欺诈约束机制。美国市场经济拥有数百年的发展史，对美国资本市场相关经验教训的梳理，有助于更好地理解这个问题。对于殖民地时代的美国而言，英国不只带来了殖民地经济模式，也将自由主义理念深植在美国市场运行中。由于殖民地经济构成相对简单，欺诈等自由放任的弊端在南北战争前的近两百年间里缺乏充分展现其破坏力的环境。
南北战争后，统一大市场助力美国开启了1870年代后的大规模工业化进程。伴随着“镀金时代”生产力的狂飙突进，从金融领域频繁的银行危机到实体领域日益强化的垄断，无一不在凸显美国自由放任生产关系的弊端。在资本市场上，这个弊端突出体现为欺诈，前述1898年Spenazuma公司虚构金矿欺诈案正是其中的典型案例。也是在这样一个背景下，20世纪初的美国出现了“进步运动”，试图对“镀金时代”暴露的问题进行修补。在资本市场上，美国州政府用于监管州内证券市场的《蓝天法》是“进步运动”时期的主要成果。
1911年，堪萨斯州出台了美国第一部《蓝天法》，随后的二十年间几乎各个州都推出了类似的法案。作为美国社会对自由放任弊端的第一次系统性反思，“进步运动”未能撼动自由主义的主导地位，《蓝天法》在反欺诈方面也是成效甚微。根据美国国会1933年发布的《House Report》，在一战后的十年中，美国总计新发行了约500亿美元证券，其中一半因为欺诈而毫无价值[51]。也就是说，对于1929年的美股泡沫而言，杠杆资金大量入市意味着泡沫破裂的经济代价较高，欺诈泛滥意味着高估值能够带来的创新收益较小。代价大、收益小的大泡沫一旦破裂，大萧条几乎就是难免的结果了。
为什么《蓝天法》会失败？很大程度上是因为镀金时代美国资本市场出现了结构性变化。由于股票跨州销售的技术手段有限，在美国资本市场的早期发展阶段，各州的区域市场扮演着更重要角色，再叠加联邦制的政治结构，“进步时代”的资本市场监管在很大程度上被认为是地方事权。然而，伴随着“镀金时代”的电话等技术进步，美国资本市场的跨州销售现象越来越普遍，如果企业的股票销售在某个州受挫，能够越来越方便的转向其他州去销售。美国资本市场由区域市场主导向全国性市场主导的转变，既削弱了州政府的监管能力，也削弱了州政府的监管意愿。为了吸引其他州的产业，或防止本州的产业外迁，许多州出台了《蓝天法》后又故意放松了资本市场监管[52]。
对于大萧条暴露的中央监管缺位风险，罗斯福新政通过引入联邦政府干预的方式进行了纠正，改革成果主要体现在1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》（下简称“1930年代的两部法案”）中，重点是构建以信息披露为核心的注册制，并创设SEC（美国证监会）作为联邦政府层面的监管机构来监督注册制的运行。作为新成立的政府机构，SEC对于如何在注册制中履行好反欺诈职责既缺乏经验，也缺乏足够的资源。尤其是欺诈在很大程度上是欺诈者的私有信息，作为外部监管者的SEC如果无法有效获取这些内部信息，将难以发挥反欺诈的作用。
一个可能的解决方案是利用好具有信息优势的资本市场看门人。所谓看门人，是指会计事务所、律师事务所、证券公司、评级机构等资本市场中介机构。这些看门人与上市公司有密切的业务联系，掌握着远比政府多的企业内部信息，1930年代的美国资本市场改革者“自然”地试图通过强化看门人责任，来弥补监管机构天然的信息劣势。以会计事务所为例，1930年代的立法不但规定所有上市公司均需聘请会计事务所进行审计，而且明确规定如果会计师审计了上市公司的账簿，则会计师负有推定责任[53]。也就是说，对于防范上市公司欺诈而言，1930年代的美国资本市场改革强调了两个主体的作用，一个是拥有信息优势的看门人，另一个是利益超脱的SEC，而且赋予了SEC监管看门人的权力。
在实际执行过程中，美国政府明显更强调看门人监督上市公司的责任。除了因为当时SEC作为新机构的经验与资源不足外，更重要的逻辑可能是背后的渐进式改革理念。针对大萧条所暴露的全国性资本市场缺乏中央监管者的弊端，美国政府虽试图通过创设SEC等政府干预方式来监督欺诈，但在具体运行过程中并没有完全抛开市场原有的监督机制，还是强调充分发挥会计事务所等既有市场中介机构的信息优势，来监督上市公司。或者说，从1930年美国金融市场改革的逻辑看，成立SEC并不是要以政府干预替代原有的市场约束机制，而是以政府干预的方式弥补市场机制的不足，让市场约束机制更好地的发挥作用。
从改革方法论上看，这是一种典型的渐进式改革思路。相比于力求彻底解决问题、毕其功于一役的激进式改革而言（例如因为自由放任存在弊端就彻底抛弃市场经济），这种乍看起来有点“头痛医头、脚痛医脚”的渐进式改革思路虽然也不完美，但更符合“中庸策”的理念。因为改革者与被改革者一样，都不是全知全能的完全理性者、都存在机会主义动机，意味着基于绝对真理论的激进式改革方案很多时候有点过于理想化。改革涉及到的利益主体越多，越难判断究竟什么样的改革方式能够彻底解决问题，对于事前看起来似乎可行的激进式改革方案，也更难判断究竟会在事后增进还是损害社会整体福利。相比之下，注重社会运行连续性的渐进式改革方案，从事前理想化的角度看也许无法彻底根除弊病，但中国的改革开放与“休克疗法”对比表明，渐进式改革在实践层面有更大可能性增进社会福利。
美国1930年代后的资本市场表现也印证了这一点。对美国1933年《证券法》出台前后七年新上市股票超额回报表现的实证分析表明：与改革前七年相比，改革后七年新股超额回报的方差明显降低[54]。这意味着美国资本市场1933年后的注册制改革有效确保了信息披露的真实性，因而提升了投资者对上市公司定价的准确性。值得注意的是，在SEC作为政府监管机构干预较少的情况下，之所以看门人能够起到较好的反欺诈作用，并不是因为美国政府强化了中介机构的责任。例如，按照1930年代的两部立法，如果会计师承担上市公司的审计业务，则会计师负有推定责任。但这些法律规定直到1970年代集体诉讼程序完善后才真正发挥效力，此前几乎“未被感觉到”[55]。
既然如此，是什么因素促使1930年代之后的看门人“恪尽职守”？答案在于激励相容的利益绑定，是看门人出于自身的利益诉求去自觉地监督上市公司的欺诈行为。还是以会计事务所为例，在1930年代美国资本市场改革明确了上市公司必需要经过审计的规则后，审计业务成为会计事务所的主要收入来源。一直到1970年代之前，“会计事务所首先是一个审计事务所”[56]。审计的目的是为了反欺诈、维护投资者利益，无法获得投资者信赖的会计事务所通常也无法得到上市公司的青睐。这样一种与投资者利益更多绑定的关系，促使着会计师事务所自觉履行“看门人”职责，SEC也对会计行业表现出极大的信任，这一时期强化看门人责任的反欺诈策略取得了较好效果。
信息技术革命改变了这样一种利益绑定关系。安达信在1950年代中期开发了会计行业的第一个计算机软件，为通用电气安装了薪酬管理系统。此后，咨询业务在美国会计事务所收入中的占比持续上升，并在1970、1980年代获得了加速发展，最终在1990年代超越审计业务成为美国会计事务所的最大收入来源（图表17）。如果说可以依靠看门人作为反欺诈主力，是因为他们拥有监管者没有的信息优势，那么咨询业务大发展似乎可以进一步强化看门人在反欺诈方面的优势。这也是那个年代的美国会计业向美国社会传达的共识：“通过给审计客户提供管理咨询服务，会计事务所得以更了解其客户，可以在审计过程中为其客户提供更深入的知识，因此会计事务所能够变成一个更好的审计人”[57]。
很明显，这一时期的美国会计业有意无意地的混淆了“能不能”和“愿不愿”的问题。咨询业务确实提升了会计事务所的信息优势，增强了看门人的反欺诈能力。但有能力去反欺诈，并不意味着有意愿去反欺诈。或者说，信息优势决定了“能不能”，但“愿不愿”取决于利益激励。由审计业务主导转向咨询业务主导的营业模式，意味着会计事务所与投资者利益解绑，转而与上市公司及高管的利益更多地绑定在一起。更重要的是，审计并非来自于上市公司的主动需求，而是由政策规定创造的市场，很大程度上被上市公司看做是一种成本投入，因而这个市场的增长空间有限，会计事务所在审计市场上的竞争更多的是一种零和博弈。与审计业务相比，咨询业务更多来自于企业主动的需求释放，有助于企业降本或者增效，能与企业收益增长形成更直接的相互促进关系，因而咨询业务的增长前景要更广阔的多。上市公司高管也明白这一点，并以咨询业务为筹码促使会计事务所在审计业务上做出有利于自身的改变。结果是审计人只有与上市公司管理层“关系交好”，且又顺从管理层意见的话，才有望获得更多咨询收入[58]。
总之，经过1970、1980年代咨询业务的快速增长后，美国会计业在1990年代末彻底转型为咨询主导的经营模式，会计事务所利益与上市公司（高管）利益实现了深度绑定，看门人的信息优势进而反欺诈能力得到了明显增强，但反欺诈意愿却明显下降，因而并没有提升美国资本市场的反欺诈效率。随后不久，美国资本市场曝出大量欺诈丑闻，典型代表即是2001年的安然公司欺诈案。在该欺诈案中，安达信会计事务所并没有发挥好看门人的作用。事后的调查表明，安达信并不缺乏反欺诈能力，派去监督安然会计业务的代表Bass早就发现了安然的问题，并明确表示不同意安然的会计做法。对此，安然要求安达信调离Bass，安达信开始还想坚守看门人的底线，向安然高管表示抗议并拒绝调离Bass。然而最终的结果依旧是Bass被调离，因为安达信担心坚守审计原则的Bass可能会导致安然终止安达信的咨询业务。
作为会计事务所向咨询业务转型的引领者，安达信更早实现了向咨询业务主导的转型。在1990年，咨询业务即已占到了安达信收入的一半以上，1994年更是上升到了2/3。这样一个与上市公司（高管）利益深度绑定的格局下，安达信无法抗住安然的压力也就是难免的了。更为严重的是，对于反欺诈而言，利益绑定下的“愿不愿”不但完全抵消了“能不能”的信息优势，而且让很多看门人成为上市公司欺诈的“帮凶”。以安然/安达信欺诈案为例，按照审计规定，安达信的内部备忘录记载了Bass不同意安然公司会计处理方法的原始信息，但在安然的施压下，安达信不但调离了Bass而且修改了原始备忘录，刻意掩盖了Bass提出的反对意见[59]。也就是说，当看门人与投资者利益解绑，转而与上市公司（高管）实现利益深度绑定后，信息优势非但不再是反欺诈保障，反而诱发了“监守自盗”。
2、激励相容的监督机制：举报人保护与奖励制度
综上，看门人在识别企业欺诈方面具有信息优势仅仅能够说明他们有反欺诈的能力，但他们愿不愿意将这种能力转化为反欺诈的行动，则取决于他们的利益是与投资者绑定还是上市公司（高管）绑定。从21世纪初期美国资本市场暴露的一系列丑闻来看，会计事务所并非唯一失灵的看门人，被寄予厚望的投资银行、律师事务所、评级机构等具有信息优势的市场中介机构，普遍存在“能不能”与“愿不愿”的矛盾。美国的实践表明，对于市场中介能否如期履行反欺诈的看门人职责而言，决定“愿不愿”的激励相容问题，远比决定“能不能”的信息优势更重要。当看门人反欺诈效率因激励机制改变而降低时，“依靠看门人来实现反欺诈”的监管逻辑也就难以为继了。
以前述会计事务所为例，在1970年代之后“能不能”与“愿不愿”之间的矛盾逐步激化后，有两个因素维护着美国投资者对反欺诈制度的信心，一个是1970年代后日益严格的集体诉讼制度，增强的惩罚威胁在一定程度上有助于降低美国看门人“监守自盗”的意愿。更重要的是，类似于大萧条之后美国通过创设公共监管机构SEC来推动资本市场改革一样，为了应对安然等丑闻暴露的看门人“失职”问题，美国也是通过加强政府干预的方式弥补了市场缺陷。在会计领域，安然丑闻后最重要的改革是2002年颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，简称SOX法案）。该法案明确禁止会计师向审计客户提供某些限定类的咨询服务，以弱化看门人与上市公司（高管）的利益绑定。更重要的是，SOX法案创设了“公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）”，作为监管会计行业的公共机构。
在PCAOB之前，以“美国注册会计师协会”（AICPA）为核心的行业自律组织承担着对美国会计业的监督职责。这个协会的运作资金高度依赖各会员提供，因而上市公司通过与会计事务所实现利益深度绑定，事实上也就实现了与自律组织利益的间接绑定。也就是说，由于激励不相容，这些自律组织依旧面临着“能不能”与“愿不愿”的冲突。研究表明，SOX法案出台前，在美国会计行业自律体系中承担着重要角色的“公共监督委员会”(Public Oversight Board，即POB)和“财务会计准则委员会”（Financial Accounting Standards Board，即FASB），都曾遭遇过来自于会计业的资金减少威胁，以至于这些自律组织不得不屈服于行业的压力，难以起到行业监督的作用[60]。SOX法案以立法形式确保了PCAOB拥有独立于会计行业的资金来源，利益解绑使得PCAOB能比AICPA等自律组织更好地发挥行业监管者职能。
不过，创设公共监管机构并不是反欺诈的终点，还有两个问题需要解决。一个是谁来监管监管者，另一个是谁来为监管者提供信息。以公共部门形式存在的监管者，虽在直接利益层面独立于被监管者，但被监管者依旧可以通过行贿等方式来“俘获”监管者。在美国19世纪末的镀金年代，“谁来监管监管者”的问题非常严重，监管者不只是被动地等待行贿，还会用手中超市场的权力去主动“寻租”。当时，美国“公司高层、政治家、律师和法官会形成一个‘核心集团’，然后‘控制其他人，得到真正的好处’”。也就是说，对于镀金时代的美国而言，“谁来监管监管者”问题的严峻性主要体现为（来自于官员的主动）“敲诈才是造成议会腐败的根源，而不是受贿”[61]。
那个时代的“杰伊·古尔德收购曼哈顿高架铁路公司”案（下称“古尔德案”），突出体现了“监管的监管者”缺位的危害。1881年，时任纽约州检察长的沃德先是指控曼哈顿高架铁路公司进行非法欺诈，而后指控这家公司没有清偿能力。当该公司股价下跌95%、古尔德在低位进行大量收购后，纽约州最高法院的法官韦斯特布鲁克宣布曼哈顿铁路公司清偿能力恢复，股价得以重新回升。也正是这位法官，在一封写给行贿者的信中这样表述：“我非常愿意进入司法系统，利用司法裁量权的边缘法则，来保护你们的巨大利益”。也就是说，古尔德及被其俘获的行政、司法官员，以莫须有的罪名从其他投资者手中榨取了巨额钱财。1882年，美国纽约州议员西奥多·罗斯福（又称老罗斯福，后任美国第26任总统）在纽约州议会揭露了这个资本市场骗局，并要求议会通过法案来调查纽约州的司法部长沃德与州高院的法官韦斯特布鲁克。但与行政与司法官员一样，作为立法者的议会也不是天然的正义化身。在当时监管俘获普遍存在的背景下，纽约州议会否决了他要求彻查的提案。有意思的是，虽然民主、共和两党通常是竞争对手，但这件事情上两党都没有以党派的名义给予他公开支持。尤其是在他所属的共和党内部，很多人与古尔德存在密切的利益联系，反而对老罗斯福抱有敌意[62]。
总之，从美国的经验教训来看，如果无法解决“谁来监管监管者”的问题，仅靠三权分立或党派竞争的权力制衡机制，依旧免不了监管俘获的普遍存在。这是因为寻租根源于权力的超市场属性与人类的机会主义天性，并不因掌权者属于立法、司法还是行政系统，或是某个不同党派而有什么本质差别。根本的应对方法来自于毛泽东在1945年对黄炎培之问的回答：“只有让人民来监督政府，政府才不敢松懈”[63]。也就是说，人民才是监督者的最终监督者。与此同时，正如美国最高法院前法官Brandeis所言：阳光是最好的杀毒剂，路灯是最有效的警察[64]。也就是说，让人民获得相关信息是让最终监督者履行监督职责的关键，媒体间的竞争则在信息传递给大众方面发挥着重要作用。以上述1882年的古尔德案为例，最终是由多家媒体将该案广泛进行报道后，公众压力下的纽约州议会才同意对州司法部长沃德与州高院法官韦斯特布鲁克进行调查[65]。
如何解决信息不对称问题，不只是破解“谁来监管监管者”难题的关键，也是监管者正常履职的关键。如前所述，之所以美国各界一度非常重视或者说信任看门人在资本市场反欺诈中的角色，很大程度上是因为他们拥有关于上市公司的信息优势。安然等丑闻后，美国通过创设利益超脱的公共监管机构来监督看门人、推进反欺诈工作，随之而来的问题是利益超脱也意味着公共监管机构不再具备看门人那种信息优势。如果无法发现欺诈行为，利益再超脱的监管者也无法有效发挥反欺诈的作用。除了借助既有的媒体渠道外，对于美国资本市场监管者而言，构建与反欺诈激励相容的举报人保护、奖励制度是破解信息劣势的关键。
在“上市公司-看门人-监管者-公众”的反欺诈监督链中，企业内部人无疑掌握着最多的信息。但策划、实施欺诈者多是企业高层，内部人不配合欺诈即有遭到某种形式报复的可能，更别说指望内部人不顾辞退等威胁去举报欺诈了。以安然为例，早在2001年欺诈案曝光的十几年前，内部审计人员即已发现公司的两名石油交易员动用的资金数额远超他们权限，并准备将此事详细汇报给董事会。对此，公司高管出于自身利益考虑不但压下了他们的报告，而且撤销了内部审计人员的调查权限。通过机构间的利益绑定，上市公司高层的这种威慑力也延伸到看门人内部。例如，美林证券分析师Olson曾经调低了安然公司的投资级别，结果是在安然公司的压力下，该分析师被美林证券解雇[66]。为解决知情人的后顾之忧、弥补监管者的信息劣势，2002年SOX法案的第806条规定：禁止上市公司解雇、降职或威胁举报企业欺诈的员工。鉴于看门人的员工在揭发反欺诈中的重要作用，2014年美国最高法院进一步将会计师等人员纳入到举报人保护制度中[67]。
不过，即便没有被举报者的打击报复，举报者也会遭受种种直接和间接损失。例如，一旦受雇企业坐实欺诈行为，大多会遭受处罚，甚至面临倒闭风险，作为企业雇员的举报者也难免遭受连带损失。更重要的是，由于机会主义动机是普遍存在的，潜在的其他雇主等群体也可能会有意无意地疏远、回避举报人。这些直接和间接损失意味着举报是具有高度正外部性的行为，收益归公共所有，但对于举报者而言主要是成本。因此，要调动知情者积极性来弥补监管者的信息劣势，仅有举报人保护制度是不够的，还需要针对举报的正外部性给予知情者以补偿。为此，在2008年次贷危机后的《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Act，2010年颁布）中，美国专门设置了举报人奖励计划（Whistleblower Award Program）。根据该规定，如果知情人自愿向SEC举报企业欺诈信息且配合调查活动，在罚款超过100万美元的情况下，SEC将向举报人支付10%-30%的罚款作为奖励。在举报人保护与奖励制度激励下，知情人向监管者提供的欺诈信息，不但在量上远超看门人（图表18），过去十年举报人获得的奖金水平越来越高从一个侧面反映出举报人提供的信息质量也在提升（图表19）。
五、思考与启示
综上所述，创新是具有高度正外部性的经济活动，一个估值偏高的市场环境有利于将正外部性内部化，提高社会资本投资创新的积极性。另一个渠道有点类似于Q值效应，较高的资本市场估值有利于诱导创新企业增加研发等创新相关投入。基于1990-2021年美股标普500中高研发企业的实证分析表明，P/S估值倍数每提高1倍，则当年企业研发强度约有望提高0.5-0.6个百分点。这意味着从美股的实践来看，偏高的估值确实有利于促进创新。此外，无论是从非理性泡沫观还是理性泡沫观的角度看，以股价大幅涨跌为标志的泡沫形成与破裂，是创新（成功）难免的代价。即便在非市场化的环境中，成功创新的破坏属性也会以种种非价格泡沫的形式出现。
因此，无论是从高估值有助于促进创新的角度讲，还是从泡沫形成与破裂是成功创新难以避免的代价角度看，因为担心金融风险进而规避一切泡沫，可能并不合适。但是，这也不意味着为推动创新需要放任一切泡沫，或者采用一切手段推升估值就是合理的。例如，诺贝尔经济学奖获得者席勒教授曾指出：如果市场陷入过度非理性，适时通过货币政策干预估值具有一定合理性，但需要把握好力度，否则实体经济可能面临较大压力；通过具有市场影响力的权威人士言论来干预估值，效力偏短、难以持续[68]。更重要的是，泡沫虽然会带来创新的收益，但泡沫一旦破裂通常也会对经济乃至社会造成巨大冲击。1930年代美国大萧条、2008年美国大衰退以及2015年中国A股大幅波动均表明，由杠杆资金促成了资本市场泡沫，一旦破裂将会对经济造成较为严重的损害，甚至会吞没泡沫带来的创新收益。因此，应该避免以杠杆资金推动的资本市场估值上升，以尽可能缩小获取创新收益的代价。
另一方面，基于中证800中高研发企业的实证分析表明，同样是P/S估值提升一倍，A股研发投入强度提升的幅度要小很多，结果也不够稳健。这反映出在不同的制度环境下估值上升促进创新的效力并不一样。如果资本市场欺诈横行，柠檬市场问题将导致估值上升难以帮助上市公司吸引到足够的融资，即便是融来的资金也未必能够用到雇佣研发人员、购买研发设备等创新相关的领域中。也就是说，无论是从Q值效应的角度看，还是高估值内化创新正外部性的角度看，有效的反欺诈制度安排均是估值上升能够促进创新的必要条件。
从美国的经验教训来看，完善反欺诈制度面临着究竟是靠信息优势，还是靠激励相容的抉择。1930年代以来，美国通过建立SEC的方式弥补了全国性资本市场缺乏中央监管者的问题，但在具体的反欺诈机制上高度依赖会计事务所、律师事务所、投资银行、评级公司等中介机构。因为这些机构与上市公司业务关系密切，在识别上市公司欺诈方面具有公共监管者远没有的信息优势，因而被监管者在内的社会各界寄予厚望，被称为资本市场反欺诈的“看门人”。随后六十年的实践表明，一旦服务于上市公司（高管）的业务超过了服务于投资者的业务，利益绑定关系的改变将会弱化看门人监督企业的积极性。也就是说，信息优势只是决定了看门人具有反欺诈的能力，至于看门人愿不愿意将这种能力应用于反欺诈，则取决于相关的激励安排。
1970年代后，美国集体诉讼改革强化了集体诉讼对资本市场欺诈的威慑力，一定程度上缓解了利益矛盾造成的看门人反欺诈意愿下降问题。更根本的变革出现在2000年安然丑闻暴露后，美国政府通过创设PCAOB等机构的方式，强化了利益相对超脱的公共监管者职能，试图以此来应对看门人在反欺诈方面“能不能”与“愿不愿”间的矛盾。对于由此带来的“谁来监管监管者”问题，公众发挥着最终监督者作用，媒体则是公众能够充分获得相关信息的重要方式。至于如何破解公共监督者的信息劣势，举报人保护与奖励计划发挥着关键作用。
总之，正如凯恩斯所讲：正确医治经济周期之法，不是取消繁荣，这会使我们永远处于半萧条状态，而是除掉萧条，使我们永远处于准繁荣状态[69]。尤其是考虑到高估值的创新收益后，克服对金融风险的过度担忧，采取措施主动干预偏低的估值或有一定合理性。从本文的分析来看，在促进估值回升的过程中，一方面需避免杠杆资金入市，尽量降低泡沫破裂后的经济冲击，另一方面需要建立有效的反欺诈安排，才有望提升高估值促进创新的效率，这也是可持续地提振估值水平的有效手段。具体到“上市公司-看门人-监管者-公众”的反欺诈链条而言，除了需要集体诉讼机制来震慑上市公司与看门人的机会主义动机外，更重要的是要建立激励相容的监督机制，设立举报人保护与奖励计划来弥补监管者的信息劣势。在这个过程中，完善信息公开机制，让公众发挥“最终监督者”角色也是不可或缺的。
资料来源
[1]中金公司研究部、中金研究院著：“第十六章 创新金融：并非资本市场的独角戏”，《创新：不灭的火炬》，中信出版社2022年版。
[2]Odlyzko, Andrew. \"Newton\'s financial misadventures in the South Sea Bubble.\" Notes and Records: the Royal Society journal of the history of science 73.1 (2019): 29-59.
[3]Harris, Ron. \"The Bubble Act: Its passage and its effects on business organization.\" The Journal of Economic History 54.3 (1994): 610-627.
[4]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[5]丹尼尔·格罗斯 著，魏平等 译：《大泡沫：为什么金融、房地产、互联网、能源泡沫对经济有益？》，中信出版社2008年版。
[6]Malkiel, Burton Gordon. A random walk down Wall Street: including a life-cycle guide to personal investing. WW Norton & Company, 1999.
[7]谢超等：《中庸策·双支柱举国体制》之“第八章 企业边界、萨伊定律与平台反垄断”，2022年12月。
[8]谢超等：《从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？》，2019年2月。
[9]https://edition.cnn.com/2021/02/03/business/elon-musk-tesla-quality-problems/index.html
[10]Bunzeck, Nico, and Emrah Düzel. \"Absolute coding of stimulus novelty in the human substantianigra/VTA.\" Neuron 51.3 (2006): 369-379.
[11]谢超等：《消费重个股，科技宜指数——从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑》，2020年6月。
[12]格尔德·吉仁泽、彼得·托德 著，黄林妍 译：《简捷启发式：有限理性让我们更聪明》，机械工业出版社2017年版。
[13]Amos Tversky and Daniel Kahneman, “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” , Science, 185(1974): 1124.1131.
[14]罗伯特·希勒 著，李心丹 译：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社2016年版。
[15]谢超等：《中庸策·双支柱举国体制》之“第八章 企业边界、萨伊定律与平台反垄断”，2022年12月。
[16]谢超等：《消费重个股，科技宜指数——从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑》，2020年6月。
[17]Tobin, James. \"A general equilibrium approach to monetary theory.\" Journal of money, credit and banking 1.1 (1969): 15-29.
[18]中金公司研究部、中金研究院：《创新：不灭的火炬》之“第十六章 创新金融：并非资本市场的独角戏”，2022年2月。
[19]罗默认为，垄断利润是研发投入的发动机。The Committee for the Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel, Economic Growth, Technological Change, and Climate Change, 2018.
[20]中金公司研究部、中金研究院：《创新：不灭的火炬》之“第十六章 创新金融：并非资本市场的独角戏”，2022年2月。
[21]模型设定方面主要参考了如下论文: Eberly, Janice, Sergio Rebelo, and Nicolas Vincent. \"What explains the lagged-investment effect?.\" Journal of Monetary Economics 59.4 (2012): 370-380. Gala, Vito D., and Joao Gomes. \"Beyond Q: Estimating investment without asset prices.\" Unpublished manuscript. Available at http://ssrn. com/abstract 2024716 (2012). 鞠晓生、卢荻、虞义华：“融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性”，《经济研究》，2013年48(01):4-16。
[22]为了减轻异常值的影响，对所有变量在1%水平的极端值进行缩尾处理。
[23]在动态面板模型中，Arellano和Bond（1991）针对内生性问题提出了差分GMM方法，把回归方程做差分处理去除固定效应，再以滞后更早期的解释变量作为差分方程的工具变量进行估计，但这一方法在有限样本下显示出弱工具变量问题，有向下系数估计偏差。在此基础上，Blundell和Bond（1998，2000）提出了系统GMM方法，同时用水平方程和差分方程做估计，用滞后的解释变量差分项作为水平方程的工具变量，用滞后的解释变量水平项作为差分方程的工具变量，这样可以利用更多样本信息，得到相比差分GMM更为有效的估计，较好的处理了动态面板模型中的内生性问题。
[24]此处参考了鞠晓生、卢荻、虞义华（2013）的做法，详见“融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性”，《经济研究》，2013年48(01):4-16。
[25]1993 Berkshire Hathaway shareholder letter.
https://www.berkshirehathaway.com/letters/1993.html.
[26]罗伯特·希勒 著，李心丹 译：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社2016年版。
[27]美国未来学会源自于美国兰德公司，目前是一家独立、非盈利性智库机构。
[28]Susan Ratcliffe, ed. (2016). \"Roy Amara 1925–2007, American futurologist\". Oxford Essential Quotations. Vol. 1 (4th ed.). Oxford University Press.
[29]罗伯特·席勒 著，束宇 译：《金融与好的社会》，中信出版社2012年版。
[30]Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy. New York: Harper & Row, 1942.
[31]Hobijn, Bart, and Boyan Jovanovic. \"The information-technology revolution and the stock market: Evidence.\" American Economic Review 91.5 (2001): 1203-1220.
[32]Pastor, Lubos, and Pietro Veronesi. \"Technological revolutions and stock prices.\" American Economic Review 99.4 (2009): 1451-83.
[33]谢超等：《中庸策·双支柱举国体制》，2022年12月。
[34]Franklin D. Roosevelt, First Inaugural Address, 4 March 1933。原文：the only thing we have to fear is fear itself。https://avalon.law.yale.edu/20th_century/froos1.asp。
[35]注：对于1900-1938年的数据，参考了弗里德曼在《美国货币史：1867-1960》的定义，使用美联储All-Bank Statistics 1959银行资产负债表中贷款（Loans）里的抵押贷款（collateral）作为证券类贷款;1939-1944年使用美联储发表的All-Bank Statistics 1959中银行资产负债表中贷款（\"Loans\"）里的证券贷款（\"For purchasing or carrying securities\"）;1945年开始使用美联储注册储蓄机构的证券贷款（\"U.S.-Chartered Depository Institutions; Loans for Purchasing or Carrying Securities\"）。
[36]Mian&Sufi, https://fivethirtyeight.com/features/why-the-housing-bubble-tanked-the-economy-and-the-tech-bubble-didnt/
[37]Brunnermeier, Markus K., and Isabel Schnabel. \"Bubbles and central banks: Historical perspectives.\" (2015).
[38]中金公司研究部、中金研究院：《创新：不灭的火炬》之“第十八章 投资机遇：把握科技创新趋势”，中信出版社2022年2月。
[39]中金公司研究部、中金研究院：《迈向橄榄型社会》之“第六章 双支柱金融体系与好的社会”，中信出版社2022年7月。
[40]丹尼尔·格罗斯 著，魏平等 译：《大泡沫：为什么金融、房地产、互联网、能源泡沫对经济有益？》，中信出版社2008年版。
[41]丹尼尔·格罗斯 著，魏平等 译：《大泡沫：为什么金融、房地产、互联网、能源泡沫对经济有益？》，中信出版社2008年版。
[42]有关机会主义动机的更多探讨，参见《中庸策·双支柱举国体制》之“第八章 企业边界、萨伊定律与平台反垄断”，2022年12月。
[43]详见Djankov, Simeon, et al. \"The law and economics of self-dealing.\" Journal of financial economics 88.3 (2008): 430-465. Maury, Benjamin, and Anete Pajuste. \"Multiple large shareholders and firm value.\" Journal of Banking & Finance 29.7 (2005): 1813-1834. Brown, James R., Gustav Martinsson, and Bruce C. Petersen. \"Law, stock markets, and innovation.\" The Journal of Finance 68.4 (2013): 1517-1549等研究，这些文献的主要实证结论是：一个经济体保护中小投资者的法律体系越完善，越有可能拥有融资更便利、更发达的股票市场；在中小投资者受到较好保护的市场中，投资者会有更大意愿给予企业更高的估值，企业通过股票市场进行融资也会更容易，上市公司的研发强度通常也越高。
[44]http://rptimes.com/mike-bibb/2016/02/montezuma-and-the-spenazuma-gold-swindle/
[45]彼得·林奇等 著，宋三江等 译：《彼得·林奇教你理财》，机械工业出版社2010年版。
[46]Djankov, Simeon, et al. \"The law and economics of self-dealing.\" Journal of financial economics 88.3 (2008): 430-465. Maury, Benjamin, and Anete Pajuste. \"Multiple large shareholders and firm value.\" Journal of Banking & Finance 29.7 (2005): 1813-1834. Brown, James R., Gustav Martinsson, and Bruce C. Petersen. \"Law, stock markets, and innovation.\" The Journal of Finance 68.4 (2013): 1517-1549.
[47]Dyck, Alexander, Adair Morse, and Luigi Zingales. \"How pervasive is corporate fraud? .\" Review of Accounting Studies (2023): 1-34.
[48]彼得·林奇等 著，宋三江等 译：《彼得·林奇教你理财》，机械工业出版社2010年版。
[49]https://www.justice.gov/criminal-vns/case/united-states-v-jeffrey-k-skilling；https://www.cnbc.com/2021/12/02/enrons-executives-became-household-names-heres-where-they-are-now.htmlhttps://www.cnn.com/2008/US/09/09/enron.settlement/。
[50]Glaeser, Edward, Simon Johnson, and Andrei Shleifer. \"Coase versus the Coasians.\" The Quarterly Journal of Economics 116.3 (2001): 853-899.
[51]House Report No. 85, 73rd Congress, 1st Session, to Accompany H.R. 5480, May 4, 1933 Item 18 - May 4, 1933
[52]Keller, Elisabeth, and Gregory A. Gehlmann. \"Introductory comment: a historical introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934.\" Ohio St. LJ 49 (1988): 329.
[53]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[54]Simon, Carol J. \"The effect of the 1933 Securities Act on investor information and the performance of new issues.\" The American Economic Review (1989): 295-318.
[55]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[56]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[57]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[58]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[59]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[60]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[61]埃德蒙·莫里斯 著，李俊等 译：《领袖的崛起：西奥多·罗斯福》，新世纪出版社2015年版。
[62]埃德蒙·莫里斯 著，李俊等 译：《领袖的崛起：西奥多·罗斯福》，新世纪出版社2015年版。
[63]黄炎培 著：《延安归来》，生活出版社1945年版。
[64]Brandeis, Louis D. Other people\'s money and how the bankers use it. 原文：Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman.
[65]埃德蒙·莫里斯 著，李俊等 译：《领袖的崛起：西奥多·罗斯福》，新世纪出版社2015年版。
[66]约翰·C. 科菲 著，黄辉 王长河等 译：《看门人机制：市场中介与公司治理》，机械工业出版社2011年版。
[67]LAWSON V. FMR LLC, 134 S. CT. 1158 (2014)。https://documents.pub/document/lawson-v-fmr-llc-134-s-ct-1158-2014.html?page=1
[68]罗伯特·希勒 著，李心丹 译：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社2016年版。
[69]约翰·梅纳德·凯恩斯 著，高鸿业 译：《就业、利息与货币通论》，商务印书馆1999年版。
文章来源
本文参考：2023年3月20日中金研究院已发布的《为推动创新，是否应该直接干预估值？》，作者信息为：
谢超 SAC 执业证书编号：S0080520100001
李瑾 SAC 执业证书编号：S0080520120005
法律声明
向上滑动参见完整法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号仅是转发、摘编中金公司研究院或其他专业人士/机构撰写制作的相关研究成果的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的信息、观点、判断等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业顾问的指导及解读。
订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
本公众号所载信息、意见不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出决策并自行承担风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号相关资料所载意见、评估及预测仅为该资料出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或观点。本公众号可能会转发、摘编其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果，相关研究观点仅代表其本人/该机构的分析判断，不代表中金公司的观点，中金公司对其中的信息及其观点不做任何形式的确认或保证。
本订阅号是由中金研究院建立并维护的官方订阅号。除非另有说明，本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。