作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/一德期货有色金属分析师
一、美元指数的分类与构成
以美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率而建立的布雷顿森林体系于1971年崩溃后，浮动汇率制自此取代了固定汇率制, 全球主要货币开始形成对美元的浮动汇率制度。不同机构制定了包含不同货币篮子和权重的美元指数, 目前影响较大的美元指数有9个之多，主流的主要有以下几种。1. 美联储制定的美元指数美联储贸易加权主要货币美元指数——DTWEXM，1973年DTWEXM开始发布，以该年3月作为基期，基期值=100，目前其货币篮子包含有7种货币：欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、瑞典克朗。该指数货币篮子中仅包含了少数发达国家货币。上世纪90年代以后，随着美国与其他国家，特别是新兴市场国家贸易关系的迅速发展，美联储在此基础上又开发出新指数。即美联储贸易加权广泛货币美元指数——TWEXB，该指数于1998年1月发布，并以该年1月作为基期，基期值=100，货币篮子除DTWEXM的7种货币外，还增加了19种货币，且大部分是新兴市场货币，权重每年重新计算一次。此指数能够更好的衡量基于国际贸易和全球经济形势的美元实际币值，对于衡量美元金融条件至关重要，也是美联储制定货币政策时主要参考的指标。2. 国际清算银行（BIS）的美元指数BIS美元实际有效汇率指数，该指数以2010年1月为基期，基期值=100。BIS作为央行联合体，其编制美元指数的目的是关注美元在全球金融市场的作用，货币权重的确定也基于美国与他国双边贸易状态。但不同于美联储的美元指数，其货币篮子涵盖了更广泛的货币：其狭义美元指数的货币篮子包含26 种货币，而广义指数则包含了61种货币，该指数也具有动态性，每隔三年对货币篮子中的币种及权重，基于前三年贸易数据平均值进行调整。该指数每月发布一次，对市场参与者的参考意义不大。3. ICE美元指数——交易层面的美元指数以上两大类美元指数基本上是基于宏观经济政策取向指定的美元指数。但市场上还有一类美元指数的主要功能和目的是从微观层面为市场交易者提供交易工具或产品。美国洲际交易所ICE的美元指数——USDX, DXY，ICE美元指数的计算方法是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。在1999年1月1日欧元推出后，这个期货合约的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个国家，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到57.6%，因此，欧元的波动对该美元指数的强弱影响最大。各货币权重分别为（%）：欧元57.6，日元13.6，英镑11.9，加拿大元9.1，瑞典克朗4.2，瑞士法郎3.6。当前的ICE美元指数反映了美元相对于1973年基准点的平均值。指数计算方法是对美元与篮子货币双边汇率变化做加权几何平均。该指数十分敏感于外汇市场波动，且高度动态，在交易日每15秒钟重新计算一次，因而能及时反映美元价值对主要货币的变化方向及幅度,时效性更强。
二、美元指数历史回顾及分析框架
美元指数最长可以跟踪到1971年，共50多年的历史，大致经历了三次先下降后上升的周期性变化。第一次下跌上涨周期中，下跌段为1971年1月初的121至1978年10月底的82，随后上涨至1985年2月底的165。第二次下跌上涨周期中，美元指数先是由上一周期高点165下降至1992年9月初的78，随后上升至2001年7月初的121。在第三个周期中，美元指数先是由上一周期高点的121下降至2008年4月份的71，随后缓慢上升至2022年9月份的114，但此轮周期是否走完还不能下定论。
回顾三轮周期我们发现，总年限14-21年，周期长度不断延长，下跌年限基本相同，但上涨年限却在增加；周期高点、低点都在下降，所以从更长的趋势来看，美元指数又是处在一个下跌的通道中，与之对应的，波动区间也在收窄。
汇率的影响因素较为复杂，而作为世界货币的美元，其强弱受到更多因素的影响。在此整理了简化的分析框架。供需角度看，美元的供给主要由美国的经常项目差额和财政赤字、美联储的货币政策来决定；美元的海外需求主要由美元的全球地位以及美元的信用来决定的，包括国际贸易需求、储备货币需求以及避险需求等，而本土需求主要受到利差、经济增长差异以及股债吸引力等因素影响。时间角度上，美元汇率的中长期走势取决于美国相对经济实力和金融、贸易市场的相对优势，美国的金融市场在全球贸易和国际借贷中发挥了不可替代的作用，全球很多与美国无关的国际贸易和国际借贷活动均以美元计价。美国的军事、政治、外交等方面的影响力强弱的变化，也对美元的中长期走势产生一定的间接影响。短期影响因素主要看利差，事件和交易情绪形成扰动。
在超长周期角度看，一个国家的汇率往往与这个国家的GDP占全球比重息息相关。在上文回顾三轮周期中我们也发现，美元指数的重心是逐步走低的。从这个角度看，美元指数的未来是偏悲观的，因为美国的GDP占全球的比重已经由1960年的39%降到目前的24%。结合国际货币基金组织的预测，2027年美国的GDP占全球的比重继续降至21%。但美元的国际支付比例高达40%，在全球外汇储备体系中，美元的占比可以达到59%，这称之为“美元霸权”。但随着美国GDP占比的回落，美元指数的重心仍将会进一步走低。
中长期角度，美元指数由美元兑发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国经济基本面对其他发达经济体相对优势的体现。经济基本面是个宽泛的概念，理论上任何跟宏观经济和政策相关的因素均可以被纳入，相对经济增长差（GDP）、货币和财政政策等是在中长期内影响汇率水平的关键因素。相对经济增长差方面，美元指数与美国相对其他发达经济体经济总量具有高度相关性。三大主流经济机构预测数据显示，2023-2024年美国相比于其他发达经济体增速差收窄，这限制了美元指数的上行空间。更高频的跟踪指标可以关注花旗经济意外指数变动趋势，2022年年底美国相对欧洲经济意外指数转负，依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期，欧元区相对强于美国的时段或出现在下半年，美元指数仍将会落。
另一个常用的分析框架是孪生赤字。也即美国的贸易和财政双赤字。双赤字率与美元指数有较高的相关性，且领先2-2.5年。2020-2021年对冲疫情对经济的冲击美国双赤字率大幅攀升，结合领先性，今年会作用于美元指数上，美元指数有下行压力。2023年，家庭消费结构再平衡、实际利率上行压低进口价格，美国商品消费需求进入量价齐跌，贸易赤字随之收缩，加上财政赤字大幅下降，双赤字收缩届时将支撑美元指数。
短期主要看两国利差，更精确的是扣除对冲成本后的两国利差。利差会带来跨境资金的流动，而套利活动会改变货币供需，因此资金将从低利率国家流向高利率国家以获取利润，使得利率偏低的货币倾向于走弱，而利率偏高的货币倾向于走强。在美元指数中，欧元占比57.7%左右；德国是欧元区最大的经济体，我们可以通过美德利差来对美元指数的短期走势进行拟合，而且实际利差拟合度更高。美德实际利差充分演绎，随着银行风险事件的爆发，美国加息预期及次数下调，实际利差进一步走阔的概率较小，从而压制美元指数。历史经验看，美元指数的高点往往滞后于美联储政策转向。而且美联储政策转向时点一般伴随着风险事件的爆发，避险情绪反倒会制成美元。此外，顶部构建一般较为反复，多为双峰甚至三峰。综上，2023年美元指数或趋向走弱，但过程或较为曲折。三、美元指数与有色金属关系理论上，美元与有色金属价格(大宗商品)之间存在负相关关系。这其中有经济基本面逻辑，美元贬值通常与宽松的全球金融环境有关，也即信用扩张，信用扩张最终会引致全球总需求的扩张，进而对有色金属（大宗商品）的需求增加，在供应增速有限的情况下，导致有色金属（大宗商品）价格上涨，反之亦然。另一方面，大多数商品价格以美元计价，假定美元贬值，美元购买力下降，以美元标价的商品理应上涨，这仅是一种货币原因导致的名义价值的变化，与供需基本面变化无关。
我们以铜为例，进一步分析两者的关系。铜价与美元指数的负相关性较为明显，1986年至今美元指数和伦铜相关系数为-0.47，滚动相关系数也体现出多数时间为明显负相关。以2000年以来铜价与美元指数在60%时间里变现为负相关。根据上文，美元驱动铜价的因素可以分为货币因素、供需因素。货币因素可以进一步细分为通胀因素、币值变化因素，这两点都属于铜的金融属性。
如何拆分出金融属性与商品属性呢，我们可以借助黄金。黄金具有商品属性、货币属性、投资避险属性，商品属性占比较小，可以认为仅具有金融属性。铜价涨幅剔除掉同期的黄金涨幅可近似的认为是供需基本面因素主导。如下图所示，剔除掉金融因素后的铜价涨幅与供需基本面相关性明显。
结合上文分析，美元影响铜价的三因素中，通胀因素方面，美国大幅加息，抗通胀初见成效，2023年通胀预计将会持续走弱，但仍为正值；币值变化方面，2023年美元指数曲折中走弱；供需基本面方面，供需小幅过剩。总体看，2023年美元指数对铜价的影响偏利多。