一、行情回顾
3月初在印度减产幅度不断下修、第二批出口配额难以落地以及国内食糖减产的利多催化下，内外糖联涨，ICE原糖创六年高位，最高涨至21.33美分/磅，郑糖实现九连阳，多头一路逼空上行创五年高位，最高涨至6343元/吨。郑糖突破6300元前期高点后，出现了多头减仓上涨动能减弱迹象，同时随着硅谷银行破产揭开了全球银行业流动性紧张的面纱，全球市场均陷入了金融危机和经济衰退的担忧，以原油为带头的商品市场普跌，黄金、美债等避险资产大涨，在外围宏观风险加剧的催化下，郑糖出现了跳空下跌，继续向6000关口并考验其支撑性。我们在3月月报《短期供应偏紧，郑糖强势突破6000平台》中指出“随着利好消息消化，原糖上涨乏力，对郑糖的带动效应也将降低；待市场中多头增仓热情消退之后，市场关注重点从之前的国际利好消息转移至关注库存累积、消费欠佳等事实，目前国内产业面状况不太支撑郑糖继续大幅上涨，上方看到前高6300元附近”，观点暂时得到了市场验证，后续6000关口的支撑性以及能否进一步上涨还需边走边看，重点关注由硅谷银行引发的全球银行业流动性紧张危机如何破局。
二、全球白糖供需格局分析
2.1 外部风险拖累，全球糖价承压
国际宏观风险加剧，国内外商品市场氛围偏空，原糖期价高位回落，由于外盘近期驱动力较强，郑糖跟随下跌。我们梳理了硅谷银行破产的时间脉络，分别研究了关键时间点VIX指数、ICE原糖主力收盘价与2年期美债收益率的变化。3月8日，硅谷银行宣布出售其所有210亿美元可销售证券。3月9日，硅谷银行遭遇储户挤兑，数据显示，截至3月9日，投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元。当天，硅谷银行暴跌60%，市场恐慌情绪初现，VIX指数较前日上涨3.5个点，2年期美债收益率下降0.15个百分点。3月10日，美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人。当天，VIX指数上涨2.19个百分点至24.80，已接近第一个风险警示区上限，同时2年期美债收益率再次下降0.3个百分点。3月11日-12日，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司发布联合声明，将采取行动确保硅谷银行储户资金安全，并表示3月13日起，储户可支取他们所有的资金，与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。3月13日，市场恐慌情绪仍在蔓延，VIX指数再次飙升1.72个点至26.52,2年期美债收益率骤降0.57个百分点至4.03%，ICE原糖出现滞后反映，开始自六年高位回落。硅谷银行破产危机之后一周，瑞士瑞信银行暴雷，再次点燃市场恐慌情绪，VIX指数再次飙升2.41个百分点至26.14。截至3月17日，2年期美债收益率已降至3.81%，3月份美联储加息概率下降，美债利差攀升至2022年10月水平。
2.2 国际糖市多空因素交杂，长期可能承压
目前国际糖市仍然充斥着多空因素。短期来看，支撑国际糖价的因素有三，分别是印度糖减产、印度第二批食糖出口配额难落地、欧盟糖减产。第一，印度糖产量减少的担忧仍为糖价提供潜在支撑。1月31日印度糖厂协会将2022/23年度印度糖产量预估从10月的3650万吨下调至3400万吨；3月17日印度糖厂协会表示，印度2022/23榨季至今，糖产量2820万吨，较上年度同期下降1%。第二，由于印度糖产量下降导致第二批出口配额落地难，印度糖厂协会将印度糖出口预期从10月份的900万吨下调至610万吨。此外，印度糖厂协会还表示，2022/23年度印度糖厂将有500万吨左右的糖用于乙醇生产。第三，欧盟糖产量减少是支撑糖价的另一个因素。12月8日欧洲糖制造商协会预测，欧盟2022/23年度糖产量将同比下降7%至1550万吨。长期来看，国际糖市的利空主要在泰国丰产、巴西新榨季小幅丰产以及本年度全球食糖供需过剩。第一，泰国糖厂公司2月1日预测，泰国2022/23榨季糖产量预计同比增长14%至1155万吨。同时泰国2022/23榨季糖出口量预计将同比增长17%至905万吨，目前已经成为全球第二大糖出口国。第二，巴西新榨季小幅丰产。据外媒2月28日报道，行业资讯公司DATAGRO高管在迪拜糖业年会上年表示，预计巴西中南部地区2023/24榨季糖产量将增长13%达3800万吨，上榨季糖产量为3362万吨。我们认为在2022/23榨季后半程全球糖市将逐步转为略宽松态势。第三，本年度全球食糖供需过剩。2月24日，国际糖业组织将2022/23年度全球糖过剩预估从619万吨下调至415万吨，但国际糖业组织仍预计2022/23年度全球糖产量将同比增长4.8%，达到1.804亿吨的创纪录高点。
三、国内白糖供需格局分析
3.1 资金离场制约糖价，但基本面仍有支撑
自3月10日郑糖主力创五年高位后开始回落，3月16日最低下探至6085元/吨，在6100元整数关口附近获得有效支撑。从资金面看，资金离场意愿增强制约糖价上冲空间，不过基本面依旧存在对糖价的支撑，一是国产糖减产，二是内外倒挂幅度大令进口糖供应收缩预期加强，在进口未能弥补我国2022/23榨季的供需缺口前，郑糖仍有走强可能。
3.2 本榨季生产进入尾声，减产基本确定
目前国内大部分产区榨季生产已经收尾，截至2月底，甜菜糖厂已全部停机，甘蔗糖厂除云南省外，其他省区糖厂均已陆续收榨。中国糖业协会发布简报称，2022/23榨季截至2023年2月底，全国共生产食糖791万吨，同比增加74万吨。但由于去年干旱天气影响，广西糖厂收榨进度持续偏快，且甘蔗单产降幅高于预期，据中国农业农村部数据显示，3月将甘蔗单产预测下调至60吨/公顷，较前期预测降低了4.8吨/公顷，甘蔗糖产量下调66万吨至825万吨，甜菜糖产量下调6万吨至108万吨，2022/23榨季食糖总产量下调72万吨至933万吨。根据泛糖科技不完全统计，2022/23榨季广西总产糖量或为536-548万吨，较上榨季减产64-76万吨。目前供给端减产预期已经初步得到印证，国内食糖超预期减产的利好对糖价的提振已经在3月初的大幅上涨中得到消化，郑糖短期面临回调风险，但这个超预期减产的消息将在中长期内对糖价产生支撑作用，后续跟踪官方数据是否会做进一步调整。
3.3 基差大幅走缩，期现接近平水
3月13日-3月17日，广西白糖现货成交价运行区间为6081-6205元/吨，收于6081元/吨，周环比下跌133元/吨，跌幅为2.14%。糖企现货报价集体下调。截至3月17日，广西制糖集团主流报价区间为6140-6330元/吨，较上周下调20-90元/吨；云南制糖集团报价为6060-6100元/吨，较上周下调60-70元/吨；加工糖厂主流报价区间为6200-6390元/吨，较上周下调40-130元/吨。郑糖主力在6085-6328元/吨之间，3月17日报收于6142元/吨，周环比下跌173元/吨，跌幅为2.74%。期现走势差异导致白糖基差迅速走缩，3月16日二者仅相差11个点。
3.4 下游消费尚可，关注预期兑现情况
需求端来看，近期我国食糖消费尚可。春节后消费预期快速提升，引导食糖消费好转。截至2月底，2022/23榨季全国累计销售食糖336万吨，同比增加63万吨；单月销糖99万吨，同比增加36万吨，创2016年以来新高；累计销糖率42.5%，同比加快4.5个百分点。虽然销售数据可观，但是工业库存同比仍有增加。2023年2月我国食糖工业库存455万吨，较去年同期增加约11万吨，按照季节性规律，食糖工业库存将在3月份达到峰值后进入去库阶段，叠加国内减产预期，预计后期食糖供应压力逐步降低。
3.5 配额外进口利润仍为负，关注后期进口糖流入情况
由于广西甘蔗糖减产和今年我国消费复苏，2022/23年度我国食糖供需缺口预计将达到627万吨左右，巨大的缺口将由后续的进口糖源进行填补。据农业农村部数据显示，我国食糖总产量下调72万吨至933万吨，同比减少23万吨，预计消费同比增加20万吨至1560万吨。国内进口糖成本持续高企，目前配额外进口利润仍为负值，理论上将抑制国内食糖进口积极性，但从历史数据来看，进口负利润对食糖进口的抑制作用尚不突出。我们测算发现，截至3月20日，巴西配额外食糖进口估算成本为7206元/吨，泰国配额外食糖进口估算成本为6971元/吨，同日广西白糖现货成交价格为6110元/吨，仍有近千元的价差，配额外进口利润窗口保持关闭，海关总署公布数据显示，2023年2月我国进口食糖31万吨，同比减少9.6万吨，降幅23.65%。但近期ICE原糖呈现back结构，07和10合约要明显贴水于05合约，对应的进口成本也大幅低于当前，故我们认为后期随着巴西4月份开榨，全球食糖贸易流紧张形势缓解，进口供应压力将后置。
3.6 SR2305短期价格变动路径模拟
B-S-M模型基于无套利定价原理推导得来，即意味着市场均衡，与有效市场假说原理一致，且B-S-M模型使用了几何布朗运动来描述价格变化过程。故我们在有效市场假说下，可以假定SR2305收盘价变化是一种服从于几何布朗运动的随机过程，并用函数形式表示为式（1）：
我们将截至3月20日SR2305收盘价6132设定为初始价格；式（1）中，u为漂移项，可理解为SR2305瞬时期望报酬率，由于在风险中性世界中，期望报酬率等于无风险利率，故我们以中国10年期国债收益率为代理变量；
为扩散项，可理解为郑糖价格环比变化在单位时间内的标准差，我们以华泰场外期权报价系统中白糖的波动率为代理变量，取值14%；W(t)为标准布朗运动，即维纳过程；dW(T)是标准布朗运动的极小增量，满足如下性质：第一，W(t\’)-W(t)增量服从高斯分布，均值为0，方差为△t；第二，对于不相交的时间区间，增量是相互独立的。即
（反之不一定成立）。基于式（1）我们继续展开推导，如果得到一系列资产价格数据
，则可以计算出S(t)的对数收益率，如式（2）所示： 
如果前述条件满足，则Ri将满足正态分布，即S(t)服从对数正态分布，意味着在初始价格给定的情况下，SR2305在T时刻的价格满足对数正态分布。我们基于几何布朗运动来描述价格变动，并采用基于马尔可夫过程的蒙特卡洛模拟对服从维纳过程的W(t)进行随机抽样。由于已知概率分布，我们可以构造概型，再由计算机随机生成满足已知概率分布的随机变量，这里我们要对维纳过程增量生成服从于（0,
）正态分布的随机变量。我们对SR2305进行未来5个交易日的价格模拟，模拟路径设定为10000次。蒙特卡洛模拟结果显示，SR2305合约未来5个交易日有75%的概率达到6222，有25%的概率达到6045。
四、后市展望
短期内，印度糖减产、印度第二批出口配额难落地、国内甘蔗糖超预期减产仍是内外糖价的支撑因素，但利多已经兑现殆尽。中长期看，国际方面，4月份待巴西中南部开启2023/24榨季之后，巴西糖将成为国际糖市的定价主角。市场比较关注巴西新榨季能否如期展开以及能否提前展开，若巴西糖能够形成有效供给补充，外糖续涨空间将受限。国内方面，2022/23榨季超预期减产以及强劲的销糖将支撑现货价格，基差有望走强。往后看，国内广西、云南糖厂基本收窄结束，接下来将进入去库阶段，减产以及上半年进口数量相对较少，供应端的压制作用降低，后续关注需求端的实际恢复力度。
2023年3月21日发布于北京
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作者介绍：
吴菁琛
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韩广宇
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