摘要
当前PTA相对强的走势，是在供给端存在持续收缩预期的基础上，基于当前并不高的绝对价格，供需双方共同作用的结果。短期之内供给端的紧张格局预期难以消除，这对PTA价格构成了较强的支撑，预期将在一段时间内维持偏强态势；但是一旦价格进一步走高，或可能引发下游需求端更强的负反馈，带来价格上方更强的阻力。因此，PTA价格继续大幅上涨的可能性是很低的，短期突破式的上行或将带来一些空配的机会。
上周，在海外银行危机不断发酵的背景下，全球对衰退预期的不断强化导致国际油价大幅下跌，带来整个能化板块的弱势下行。然而这个过程中PTA主力合约却一枝独秀，在原油下跌的过程中走势坚挺，并在周五原油企稳后大幅反弹，本周一更是一度触及涨停，完全收回上周跌幅。如此强势的表现令人不禁想起一年前PTA二季度的疯狂行情。2022年，也正是3月中下旬开始，PTA价格开始一路走强，一路突破至7500元/吨。今年历史会重演吗？
图1 2022-2023年PTA走势
数据来源：郑州商品交易所 中粮期货研究院
1、相对的高和绝对的低
当前PTA的价格走到什么位置了？按照传统的成本+加工费定价模式，考察从原油到PTA全流程的加工费，已经达到了疫情以来的最高水平，并且上涨态势似乎尚未终结。
图2 PTA-Brent全流程加工费（元/吨）
数据来源：Wind CCF 中粮期货研究院
然而放眼更长的时间周期来看，PTA乃至整个聚酯产业链在疫情以来的周期中则并没有表现出与其价格走势相匹配的利润水平。三年来，PTA的价格尽管也出现过短期的冲高或下跌，但整体价格基本跟随油价波动；在这一过程中，产业链的加工利润却持续低位徘徊，整体波动幅度很小。
图3 2011-2021年聚酯产业链利润格局（元/吨）
数据来源：Wind 中粮期货研究院
对于PTA这样的长流程化工品而言，不能只看单一品种的利润，而应当从全产业链视角进行分析，先看整个产业链的整体利润，再从上下游供需角度来考虑不同环节利润的分布。而产业链整体利润的扩张，主要取决于下游能够接受什么样的上游原料价格。对于下游采购方而言，未必会关注上游原料的利润，关注的其实是原料的绝对价格和未来的上涨预期。
因此，在当前的格局下，也许我们应当暂时放弃传统的“成本+加工费”研究模式，以绝对价格作为探讨PTA能否继续上涨的锚定。此前PTA-原油全流程加工费的走扩，是因为油价下跌后PX-PTA并未跟跌；那么即使油价涨回来，PX-PTA也同样未必会跟涨。
2、薛定谔的需求
自从疫情影响逐渐减弱以来，对终端需求复苏的预期就构成了整个商品市场的提振，PTA自然也不例外。但是春节之后，随着一些经济数据的不及预期，市场对经济复苏力度的怀疑导致商品市场价格转向下行。在这个过程中，PTA的走势无疑是偏强的，整体维持了5400-5800元/吨的窄幅震荡格局，似乎说明市场对PTA需求的预期并不差。
从终端数据来看，目前纺织下游的运行情况仍处于季节性恢复的进程中，各项数据较之春节期间均有显著上行。然而纵向对比可以看到，在全球衰退和海外替代的背景下，出口需求的走弱对聚酯下游需求的压力还是较为明显的，而国内需求目前大多处于观望等待期，难以带来显著提振。这样整体来看，后疫情时代的第一个旺季，纺织业的需求仍然不宜过度乐观，而微观数据也证明了这一点。
图4 江浙织造新订单指数
数据来源：CCF 中粮期货研究院
但是另一方面，在经历了去年四季度的主动去库之后，整体下游环节的库存水平目前仍处于一个相对偏低的位置。这时聚酯工厂和下游织造端对库存节奏的把控就可以相对灵活，在原料上涨、涤丝效益变差的时候下游备货增加，刺激涤丝价格上涨以维持利润；而在原料上涨受阻或涤丝价格过高时下游则适当放缓备货节奏，延缓上下游涨势。
图5 江浙织造备货库存（天）
数据来源：CCF
因此，目前聚酯下游的需求情况其实处于绝对的“好”与“不好”之间，表现出一种“待价而购”的态势。这种情况下，PTA可能在原油走弱的情况下维持一个很好的加工费水平；但是如果要进一步打开上涨空间的话，可能会遇到更大的负反馈阻力。
3、PTA到底缺不缺？
那么问题归根结底还是回到了PTA自身的供需面上。PTA的价格结构正在重新走陡，基差回到100元/吨上方，而5-9价差则扩大到300元/吨以上，这样的期限结构一般说明了PTA的供需呈现相对偏紧的状态。那么现在的PTA到底缺不缺？从静态的角度来看，当前PTA的社会库存较之去年3-4季度的低点已经明显好转；而此前年初PTA经历了大幅累库，两个月合计累库近100万吨。所以从总量来看PTA可以说并不缺。虽然短期的港口流通现货处于偏低位置，但是对于当前的PTA市场而言，并不是难以缓解的问题。
那么现在PTA近端价格为何如此强势？从原理上来看，供需对价格的影响主要体现在价格上涨会刺激供给的回升或需求的下降。那么价格的持续上涨，就表明市场认为当前价格不足以刺激供需的变化，即不能刺激更多的供给或者对需求产生更强的抑制。关于需求的问题上文已经有所阐述，主要是因为当前的绝对价格仍然不高，如果进一步上涨的话这一逻辑可能会被打破。
供给端的问题，本质上仍然来自成品油对于芳烃原料的争夺。2022年PX-PTA大幅走强的背后是欧美成品油缺口带来的美亚芳烃套利，今年这一逻辑似乎仍然存在。但是毫无疑问，今年海外的需求缺口较之去年应当是边际走弱的，为何能够撑起目前PTA似乎更强的走势？考虑今年较之去年的边际变量的话，增量的成品油需求无疑来自国内。疫情周期以来，可以看到国内柴油的产量与PX开工呈现较为明显的负相关关系，而3-6月正是国内柴油需求的旺季。在预期二季度柴油生产出现季节性增加的情况下，PX的国产供应可能将被迫出现持续收缩的走势，这可能才是当前PX-PTA强势背后的核心因素。
图6 我国柴油与PX负荷
数据来源：钢联数据 CCF 中粮期货研究院
综上所述，当前PTA相对强的走势，是在供给端存在持续收缩预期的基础上，基于当前并不高的绝对价格，供需双方共同作用的结果。短期之内供给端的紧张格局预期难以消除，这对PTA价格构成了较强的支撑，预期将在一段时间内维持偏强态势；但是一旦价格进一步走高，或可能引发下游需求端更强的负反馈，带来价格上方更强的阻力。因此，即使国际油价从低位重新上涨，PTA价格继续大幅上涨的可能性是很低的，短期突破式的上行或将带来一些空配的机会。
作者简介
陈阵
中粮期货研究院 化工高级研究员
交易咨询资格证号：Z0015281