张静静 S1090522050003
报告发布时间：2023年3月23日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
正如我们在2月FOMC点评中提示的，过去7周海外掉进了关于美联储政策的“预期陷阱”。当前欧美银行业风险大概率成为经济衰退的“临门一脚”。我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。此外，美股将继续最后一跌；人民币汇率即将重现升值、Q2人民币计价资产有望迎来外资这类增量资金。美联储如期加息25BP：1）美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合会前市场预期。2）在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因。关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。2）讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。3）年内降息并非基准情形，除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。“预期陷阱”：预期差驱动下的资产巨震。美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一变化令市场快速计入了2023年美国经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”。历史上美国企业综合平均成本指数但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警。正如鲍威尔强调的，银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧，进而目前美国银行业风险可能就是经济衰退的“临门一脚”。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率将在数月内进入上行趋势、时薪加速回落。美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5。1）我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。至于本次加息是否为最后一次，只有在事后才能确认。如果银行风险进一步大幅发酵，那么5月就可能不再加息。鲍威尔给出了开放式回答，进而仍要警惕“预期陷阱”。2）为什么说明年或将迎来第五轮QE？疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。预计美联储或将在明年再次扩表实施QE5，但与2012年QE3情形类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格。维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值。1）未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。但加息必然令信用条件进一步收紧、经济更快迎来衰退。美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。2）人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。目前，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。
正文
一、如期加息25BP，下修经济、上修通胀
美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。美联储发布3月议息会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至4.75%-5.00%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。
在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，这一举动解释了为何联储在银行业风险下仍继续加息。1）将今年经济增长预期由Q4的0.5%下调至0.4%，将明年经济增长预期由1.6%下调至1.2%；2）将今年PCE同比预期由12月的3.1%上调至3.3%，明年PCE同比预期保持2.5%不变；3）将今年失业率预期由12月的4.6%下调至4.5%，明年失业率预期保持4.6%不变。此外，美联储点阵图中值显示，2023-2024年联邦基金利率预期中值分别为5.1%和4.3%（12月为5.1%和4.1%）。
关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。近期消费和生产指标温和增长，失业率一直很低、通胀仍处于高位。2）讲话中鲍威尔声称将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。自2月FOMC会议以来，经济指标普遍强于预期，表明经济活动和通胀势头更强劲。但银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而影响经济表现。现在判断这些影响的程度还为时过早，因此判断货币政策应如何应对也为时过早。因此，我们不再声称，我们预计持续的加息将是适当的以抑制通胀；相反，我们现在预计，一些额外的政策收紧可能是合适的。我们将密切监测最新数据，仔细评估信贷条件收紧对经济活动、劳动力市场和通胀的实际和预期影响，我们的政策决定将反映这一评估。3）年内降息并非美联储认定的基准情形，除非银行业风险继续发酵并对宏观经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。
二、预期陷阱：预期差驱动下的资产巨震
由于今年市场预期波动极大，因此，不得不在展望未来之前回顾一下我们此前的观点以及市场预期的变化。
首先，美联储是否误判通胀形势？2021-2022-2023年美联储的核心矛盾分别是：财政、通胀、财政。
第一阶段：宽货币配合宽财政。拜登上任后做的第一件事就是于2021年3月落实了疫后的第三轮财政转移支付，此举确保了拜登上任前5个月支持率始终超过50%。宽财政之下，货币政策难以掉头。
第二阶段：宽财政压力过后，高通胀成为核心矛盾。2021年8月财政高压过后，美联储才开始提示通胀风险为结束QE和加息铺路。2021年5月拜登在公开讲话中指出将全力压通胀，事后看，这一表态很可能是将民众的注意力从“是否存在下一轮财政转移支付”切换到“高通胀”上面。随后，美联储快速加息虽然大幅推升了基准利率，但却是财政成本最小化的策略。存量美债久期相当于10Y美债久期，去年加息425BP，但10Y美债收益率均值不到3%。
第三阶段：财政高压之下，货币开始等待转向时机。与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。在快速加息之下，美国房地产、金融和科技都出现巨大风险，并相继出险，也为打压通胀甚至政策转向奠定了基础。
基于上述种种，我们在2022年9月FOMC点评起就开始提示，11月中期选举将是美联储政策分水岭，并于2023年度展望预判今年春季结束加息、年底开始降息。
第二，市场的“预期陷阱”及其对资产价格的冲击。去年11月美国中期选举后，美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一有迹可循的变化令市场在11月就开始计入对2023年美国即将经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。
我们在2月FOMC点评中就曾担心预期反转，并以《是时候警惕缩表冲击了》为逻辑点提示了风险。
第三，就在过去三周，市场就迎来了两次“预期陷阱”。第一次：3月4日CME预期3月FOMC仅加息25BP，3月7日鲍威尔听证会讲话将加息预期推升至50BP，这也是引爆SVB风险事件的导火索。第二次：SVB倒闭后，信用收紧的预期令美联储一度考虑暂停加息（鲍威尔讲话提及此信息），会前市场再度平静后，美联储政策重心再次落脚到打压通胀上面但加息幅度降至25BP。
第四，现在市场担心什么？美联储陷入两难。继续加息，银行业大概率还得暴雷；不加息，通胀之火难灭。美联储将如何抉择呢？这似乎是“运动员”在替“裁判员”忧虑。金融风险往往会向实体传导，这大概率是美国经济衰退的“临门一脚”。但是，市场关于美联储陷入两难的担忧以及美联储的开放式表态意味着未来数周甚至数月，市场仍可能遭遇“预期陷阱”、资产价格也将随之波动。也就是说，真正陷入两难的可能不是美联储、而是市场自身。
三、银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”
我们在此前的报告中反复强调，历史上美国企业综合平均成本指数（招商宏观构建指标）但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警，换言之，2023年美国经济（周期性）衰退本身就是大概率。我们在3月20日报告《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？》中指出，历史上，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，在美联储降息前这一占比还将继续攀升。在这种情况下，预计信用利差将有所走扩，银行放贷标准亦将提高。正如鲍威尔所说的，银行业风险会导致私人部门的信用条件收紧，这一影响甚至超过加息本身。
2020-2021年银行所配置资产价格过高的另一面就是企业部门融资成本极低，但今年美国将有6851.61亿美元企业债到期，置换成本大概率为近20年最高。此外，由图9可知，信用利差走扩加速期均出现在经济放缓之际，随后美国就陷入经济衰退，可见融资困境势必引发经济衰退。可以说，当前美国银行业风险可能就是美国经济衰退的“临门一脚”。一旦企业陷入融资困境，失业率必然回升、时薪增速亦将回落，叠加近期房价回落等因素，下半年美国通胀下行风险远高于上行风险，并不会令美联储陷入政策两难。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率亦将在数月内进入上行趋势，时薪增速亦将加速回落。
四、美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5本次加息是否为美联储最后一次加息？我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。目前看，虽然不能排除5月再次加息25BP的可能性，但只要随后6周欧美银行业风险继续如多米诺一样传导，那么本次加息的确有可能是本轮加息的最后一次。换言之，此情形也类似于2018年，12月FOMC后市场并不确认为最后一次加息，直到美股继续大跌后联储才于2019年1月给出了加息结束的暗示。因此，仍要警惕“预期陷阱”。关于何时开始降息？本次加息前，市场预计5月再次加息、7月开始降息。这种预判过于激进了，不排除美联储早于年底启动降息，但至少不会在加息结束的第一时间立马掉头。进而，市场对于联储加息的预期大概率仍将波动并对资产价格形成扰动，我们认为这里存在“预期陷阱”。2018年-2019年美联储政策节奏是：2018年12月最后一次加息→2019年1月美联储暗示加息已结束→2019年3月议息会议宣布当年8月结束缩表→2019年6月鲍威尔讲话暗示宽松→2019年7月降息→2019年8月结束缩表→2019年10月有机扩表。由此推演，今年加息结束后，美联储亦将宣布结束缩表的时点。为什么说明年或将迎来第五轮QE？2012年9月美联储在经济复苏前景已然明朗的背景下执意推动QE3的主因是美国国债供给量居高不下，但非美央行增持美债触及瓶颈，美联储需要再次亲自下场买债平衡供求。疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。我们预计美联储或将在明年效仿2012年再次扩表实施QE5，但与彼时类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格，具体逻辑我们在后续报告再议。
五、维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。SVB银行倒闭并未引发我们预期中的流动性危机（流动性危机中除美元外所有资产都面临重挫，包括美债与黄金）。站在事后，我们认为这与去年9月底“英国养老金事件”的教训有关。去年9月23-26日海外所有资产都陷入急跌，表明流动性危机爆发，主因是英国新任首相特拉斯试图在加息期间宽财政引发恐慌并导致英国养老金抛售资产。英国央行在此过程中快速反应，临时扩表买债平息了这场风波。同样地，在SVB倒闭后，美联储第一时间通过借贷工具为金融机构定向输血，并在瑞信事件后快速与各大央行进行了货币互换，有效防止了流动性危机。当然，这也成为了过去一周欧美央行仍在继续加息的底气。
美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。往后看，即便仍有金融机构出险，流动性发生的概率似乎也在下降，但这并不能有效缓解美股的调整压力。目前，标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）为28.66倍，10Y美债收益率按3.6%计算，那么标普500指数的风险溢价为-0.11%。2018年12月美股调整至风险溢价回升至0.8%上方后才止跌。假若未来数月美国经济转弱、衰退迹象日益凸显，那么美股的最后一跌更多地将反映“杀业绩”。
人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。1月17日的报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》中，我们就曾指出，去年汇率有两波贬值：4-5月由经济因素驱动、8-10月由不确定性所致。去年11月至今年春节前，不确定性消退，人民币汇率收复了去年8-10月的失地，经济增长预期差以及海外扰动令人民币汇率暂失方向，进入波动期。往后看，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。总体而言，人民币汇率即将重现升值。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。
① 注：2015-2022年企业债到期规模为基于当年1月1日的观测值，2023年及以后到期规模为基于2023年1月1日的观测值。
风险提示：
美国经济与通胀形势超预期，欧美银行业风险超预期。
以上内容来自于2023年3月23日的《“预期陷阱”与“临门一脚”——2023年3月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。
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20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告
20221130 在事情变好之前——11月PMI点评
20221129 最差阶段过去了吗？
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221109 通胀的变数——10月通胀点评
20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221029 怎么看中期选举前的最后一搏
20221028 需求如何跟进供给改善
20221028 利润结构继续下沉
20221027 20大报告中的企业和行业
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221026 央行的底气
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 全面降息必要性提升
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同
20221015 2022年财政：积极、精准、可持续
20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221013 海外距离流动性危机有多远？
20221012 企业中长期贷款增速拐点已至
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221010 黄金：权益资产的左侧指标
20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总
20221009 失业率与时薪同降意味着什么？
20221008 十一假期海外那些事儿
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220928 意大利大选：一场过关游戏
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220925 降准可期
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评
20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望
20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果
20220911 9月社融增速会不会反弹？
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色
20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903
20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220902 生产修复 出行下滑
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220831 财政的空间在哪？
20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评
20220830 人民币贬值压力大吗？
20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势
20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827
20220828 欧洲能源危机的可能与影响
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？
20220824 高频数据中的四川限电影响
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220819 专项债限额使用路径可能更快明确
20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？
20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景
20220817 精准把脉人民币汇率
20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性
20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220807 确定性下降——宏观周观点0807
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220805 中国资本市场开放手册2022
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220803 关注价格与出行数据的积极信号
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220729 出口交货值视角下的中国出口形势
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？
20220725 美股的短期位置与长期风格
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）
20220722 海外还有哪些黑天鹅？
20220721 稳就业需要多少GDP增速？
20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动
20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 钱究竟流向了哪里？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估
20220713 出口高增后的隐忧
20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评
20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？
20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？
20220708 欧元、美元接近平价的背后
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220707 服务消费初现改善迹象
20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？
20220705 央行30亿投放的双重意味
20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点
20220701 三季度货币政策的变与不变
20220701 内外需驱动正在交换方向
20220630 积极信号持续增加
20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏
20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游
20220627 经济走势的三种情景假设
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220623 海外会出现流动性危机吗？
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220619 美联储加息的影响已经显现
20220618 地方政府性基金收支压力巨大
20220617 供给侧修复速度快于需求侧
20220616 是时候考虑FED结束加息的条件了
20220615 坚持复苏交易
20220614 兼容动态清零的经济增长路径
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
20220612 油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？
20220612 信贷预期差兑现
20220611 三四季度CPI在不同场景下会怎么走？
20220610 出口超预期，是新增还是4月积压？
20220609 如何看待原油供需博弈？
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