我们在2023 年2 月21 的《春季躁动还能持续吗？》中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声，此后市场如期调整。促使我们当时做出判断的主要是两个预期差，一是市场对增长政策期待过高，我们认为存在纠偏的可能；二是市场对经济复苏的期待过高，同样有调整的需要；此外，通过对历史春节行情日历效应的研究，为我们在节奏判断上提供了帮助。
市场如期调整后，大势怎么看？
短期内倾向于调整延续。如果说春季行情的驱动因素是数据、业绩真空期中的各项“预期”，那么3 月下旬至4 月，随着经济数据陆续出台和财报披露，我们认为驱动力将向经济与业绩基本面过渡。而从目前的情况来看，前瞻指标指向A 股盈利周期仍处于磨底阶段，这会导致本轮始于预期纠偏的市场调整时间拉长。
海外因素对风险偏好的冲击不必过度担忧，但对资金面的影响值得持续关注。近期SVB 的破产引发市场担忧，一是会自然联想2008 年全球金融危机，我们认为两者有比较大的区别。SVB 破产这种商业模式引发的风险事件有特殊性，对A 股存在短暂的风险偏好冲击，但风险持续发散乃至引发对基本面影响的可能性不高。二是对海外资金流入的影响，这反而值得持续关注。这里需要提示的是SVB 的破产跟联储加息节奏较快是有关联的，因此需要防范后续点状风险爆发，资金回流的风险。
中期可以更乐观一些。一是A 股上涨的胜率将持续提升。这主要来源于A 股盈利周期的触底回升。（1）我们在年度策略《否极泰来》中根据海外经验总结，一般防疫政策放松后的1-2 个季度左右，消费增长会逐渐恢复。这指向最晚2 季度末，国内消费增速有望迎来趋势性回暖。（2）由于基建统计口径的变化，去年的基建投资呈现“读数高”但“实际工作量偏低”的现象，而今年基建所形成的实物工作量有望对经济形成有效支撑。（3）A 股盈利周期的前瞻指标“九鞅经济增长指数”目前已经非常接近2020 年疫情爆发之前的水平，虽然较2008 和2012 年的历史底还有一些距离，但在今年不发生系统性风险的前提下，后续逐渐磨底回升的概率较大。
二是A 股的赔率依然有较大吸引力。目前万得全A（非金融石油石化）指数的PETTM处于近十年的46%分位上，PB 则处于40%分位数上。股债相对收益比方面，截至2月底，万得全A（非金融石油石化）相对于十年期国债的收益率处于均值+1STD 附近，反映市场风险补偿依然不低。
风格会如何演变？
胜率方面，短期依然偏向中小盘成长，中期预计逐渐向大盘成长过渡。根据我们“相对盈利优势+利率变化”的风格轮动框架，首先，我们可以认为大约在中报之前，A 股的盈利周期仍将处于磨底阶段，理论上来讲，这一阶段是大盘股业绩占优，市场风格应该偏大盘，但是我们发现这一轮大盘相对小盘的业绩优势非常微弱，市场并不对它计价。那么其次，再看影响风格轮动的第二点，也就是利率水平。当前国内的货币政策已经回归到了“正常水平”，这是区别于疫情和防控政策趋严阶段的“应激水平”来讲的，当前市场利率已经基本回归到了政策利率附近，后续的政策走向基本上取决于经济基本面，我们判断很难进一步松，大幅收紧的概率也不大。那么市场利率变化更多来自银行间市场的交易行为，短期内还有进一步下行的空间。
赔率方面，价值/成长的相对估值已经回到疫情前水平，大盘/小盘的相对估值仍处于高位。
我们用相对估值和 ERP 来比较大小盘/价值成长之间的赔率。首先，价值相对成长的估值虽然仍处于均值-1STD 左右，但已从2022 年初开始持续回升，目前接近疫情前水平。大盘相对于小盘风格的估值虽然有所收敛，但仍处于近10 年较高水平。其次，股债性价比方面，除了大盘价值以外，其余风格的风险补偿都处于历史高位。
风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。